策略周观点：牛市不同阶段买入力量的变化

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年3月9日 核心结论：根据历史经验，熊市末期牛市初期，买入力量最强的是长期资金，保险、社保和汇金等大多会逆势布局，牛市初期和中期，随着风控压力缓和，赚钱效应回升，先知先觉的老股民和存量机构投资者会持续补仓，牛市中后期，新股民或基民会持续流入。2023-2024年9月，ETF规模持续逆势增长，是熊转牛的重要力量，2月以来ETF份额有所下滑，这是牛市初期往牛市中后期过渡的证据。2024年9月指数反转后，很快观察到的两融回升、涨停数量回升，是老股民回归的标志。私募和外资等机构投资者这一次回流的速度偏慢，近期港股上涨，说明机构资金加仓意愿持续回升，是牛市初期转入牛市中期的标志。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）根据历史经验，熊市末期牛市初期，买入力量最强的是保险、汇金等机构。由于大部分居民资金更关注短期收益情况，国内资管机构背后大部分资金来源也是居民资金，所以熊市中，敢于逆势买入的力量较少，往往只有保险、社保和汇金等少数参与者敢于逆势买入。而ETF中这些投资者占比较高，所以历次熊市都能观察到ETF规模的逆势增长。 ➢（2）牛市初期到中期：历史经验表明，存量资金仓位将会逐步提升到上限。熊市一旦结束，存量市场中的大量成熟投资者通常会快速补仓，比如2012年底-2014年中、2019年-2020年Q1，均观察到私募仓位快速回升。而到了牛市后期，由于可以增仓的空间不大，仓位往往维持高位震荡。去年9月以来，私募仓位有所增加，但增仓幅度尚未达到较高水平，这说明我们现在可能还在牛市前半段，较低的私募仓位，意味着后续市场依然易涨难跌。 ➢（3）牛市中期到后期：历史经验表明，新的产品形式，新的居民资金主导市场。牛市初期到中期，股市买入的力量主要来自老股民（至少经历过一轮牛熊周期）和机构投资者，而到了牛市后期，居民资金流入力度往往会加强，此时通常会有大量新增的居民资金，通过一些过去3年业绩很好的产品流入股市，2015年上半年和2020-2021年均是如此。从各类渠道产品的发行情况来看，现在尚未进入牛市后期，而且新的权益相关类产品创新也尚未出现较大的变化。 ➢（4）当下的资金状态（牛市初期到中期）：ETF逆势买入力量变弱，存量老股民和机构资金热情持续回升，新的产品形式和新的居民资金尚未进入。2月以来，ETF份额下降，这是牛市初期结束的标志，股市已经脱离了熊市状态，市场内生赚钱效应回升，暂时不需要逆势买入力量了。考虑到港股的投资者结构更偏机构，港股的走强，说明存量成熟投资者买入力量较强，这是牛市中期的标志。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：牛市不同阶段买入力量的变化................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：熊末牛初，ETF规模大多会逆势增长（单位：%，点数）..............................................4图2：牛市前半段，私募的仓位快速回升，后半段仓位波动不大（单位：%）........................5图3：牛市后期，权益产品发行放量，成为买入主力（单位：点数，亿元）.........................5图4：ETF近期份额有所下滑（单位：%）...............................................................................6图5：机构参与度更高的港股走势比A股更强（单位：点数）................................................6图6：当下可能处在牛市第二波上涨初期（单位：点数）......................................................6图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图13：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图14：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图15：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图16：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图17：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图20：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：牛市不同阶段买入力量的变化 根据历史经验，熊市末期牛市初期，买入力量最强的是长期资金，保险、社保和汇金等大多会逆势布局，牛市初期和中期，随着风控压力缓和，赚钱效应回升，先知先觉的老股民和存量机构投资者会持续补仓，牛市中后期，新股民或基民会持续流入。2023-2024年9月，ETF规模持续逆势增长，是熊转牛的重要力量，2月以来ETF份额有所下滑，这是牛市初期往牛市中后期过渡的证据。2024年9月指数反转后，很快观察到的两融回升、涨停数量回升，是老股民回归的标志。私募和外资等机构投资者这一次回流的速度偏慢，近期港股上涨，说明机构资金加仓意愿持续回升，是牛市初期转入牛市中期的标志。目前外资和私募仓位较低，后续大概率还有较大的加仓空间。最近两个季度的震荡，完成了买入力量的切换。目前市场的状态是，不依赖逆势买入的力量，市场也能维持较好的赚钱效应，这种状态持续的越久，新增的居民资金大概率会逐渐流入。2013年的震荡和2019年的震荡，均带来了后续更多的居民资金。 （1）根据历史经验，熊市末期牛市初期，买入力量最强的是保险、汇金等机构。由于大部分居民资金更关注短期收益情况，国内资管机构背后大部分资金来源也是居民资金，所以熊市中，敢于逆势买入的力量较少，往往只有保险、社保和汇金等少数参与者敢于逆势买入。而ETF中这些投资者占比较高，所以历次熊市都能观察到ETF规模的逆势增长。比如2018年熊市，ETF规模也是逆势增长，而到了牛市后半段（比如2020年下半年-2021年），ETF规模占比反而会明显下降。所以ETF规模增长快，往往是熊市后期到牛市初期的特征。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）牛市初期到中期：历史经验表明，存量资金仓位将会逐步提升到上限。熊市一旦结束，存量市场中的大量成熟投资者通常会快速补仓，比如2012年底-2014年中、2019年-2020年Q1，均观察到私募仓位快速回升。而到了牛市后期，由于可以增仓的空间不大，仓位往往维持高位震荡。去年9月以来，私募仓位有所增加，但增仓幅度尚未达到较高水平，这说明我们现在可能还在牛市前半段，较低的私募仓位，意味着后续市场依然易涨难跌。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）牛市中期到后期：历史经验表明，新的产品形式，新的居民资金主导市场。牛市初期到中期，股市买入的力量主要来自老股民（至少经历过一轮牛熊周期）和机构投资者，而到了牛市后期，居民资金流入力度往往会加强，此时通常会有大量新增的居民资金，通过一些过去3年业绩很好的产品流入股市，2015年上半年和2020-2021年均是如此。从各类渠道产品的发行情况来看，现在尚未进入牛市后期，而且新的权益相关类产品创新也尚未出现较大的变化。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （4）当下的资金状态（牛市初期到中期）：ETF逆势买入力量变弱，存量老股民和机构资金热情持续回升，新的产品形式和新的居民资金尚未进入。2月以来，ETF份额有所下降，这是牛市初期结束的标志，股市已经脱离了熊市状态，市场内生赚钱效应回升，暂时不需要逆势买入的力量了。考虑到港股的投资者结构更偏机构，港股的走强，说明存量成熟投资者买入力量较强，这是牛市中期的标志。 资料来源