策略周聚焦：3800点的牛市估值体系变化

【策略周报】 3800点的牛市估值体系变化 ——策略周聚焦 重申再通胀牛市观点：上证突破十年新高兑现去年11月年度策略牛市判断。牛市上半场金融再通胀，居民存款搬家，股市是本轮剩余流动性承载器。牛市下半场实物再通胀，M1&PPI转正之时即是EPS回归之时，看好科技制造消费龙头白马。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 牛市热度研判：TMT市值&成交占比触及历史高点，交易热度历史中位。 近一年分行业市值占比：前5行业排序未变，但数据变化较大：银行11.6%→11.2%（2005年以来40%分位，下同）、电子8.2%→11.1%（100%）、医药7.1%→7.1%（70%）、非银金融6.7%→6.7%（54%）、电力设备6.5%→6.3%（83%）。TMT大幅提升，电子、通信触及历史峰值，红利、消费显著下降。 证券分析师：丁炎晨邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 成交占比：25Q3前5行业分别：电子13.3%（91%分位）、计算机9.8%（91%）、医药8.5%（87%）、机械设备7.8%（96%）、电力设备7.8%（89%）。年初DeepSeek、机器人等主题催化带动TMT、机械等科技板块成交放量，电子成交占比达到15%的历史高点，4月之后TMT降温，市场交易重心围绕医药（创新药）、反内卷（电新、周期资源品）展开，成交占比提升明显，过去两个市场交易重心再度回归TMT。 相关研究报告 《【华创策略】新高下自媒体A股搜索热度重回高位——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-08-18《【华创策略】A股5轮牛市的回撤经验——策 略周聚焦》2025-08-17《【华创策略】杠杆、南向资金持续放量——流动性&交易拥挤度&投资者温度计周报》2025-08-12《【华创策略】当基金开始回本——策略周聚焦》2025-08-10《【华创策略】港股流动性望进一步改善——港股月报》2025-08-10 估值：科创（166倍、100%分位）、北证（73倍、97%分位）触及历史高点，创业板虽近期表现强势，但39倍PE仍处历史30%的偏低水平。大小盘来看，小盘估值偏高但分化不大，上证50 12倍、64%分位；沪深300 14倍、62%分位；国证2000 60倍、77%分位。TMT估值偏高但高增长消化PEG偏低。 交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值扩张相对分子成交提升更快，结构上小微盘热度偏高，TMT整体处历史中位，制造业交易相对过热。 估值体系：成长估值抬升，1倍PEG估值修复&2倍PEG迈向3倍。 牛市估值体系变化：打开高成长的估值天花板，PEG视角双线行情：①1倍PEG以下的估值修复；②2倍PEG向3倍迈进。近两月市场对高成长给予更大估值空间，60-100倍PE区间的样本涨幅最高，均值达16.8%。市场并非简单追逐高估值，而是在流动性和风险偏好改善背景下提高了估值容忍度，对同样高增长的业绩可以给出更高的估值溢价。 风格板块：25E利润增速30%以上的近两月实现PEG从1-2倍向2-3倍的迈进。低增长板块估值未显著提升。 行业层面：估值变化分为三类：①25E利润增速100%以上估值天花板打开，但高业绩预期消化PEG仍处1倍以下低位。②30-70%业绩增速PEG从1倍向1.5倍抬升。③增长30%以下估值抬升不显著。 PB-ROE比价：创业板性价比仍高，行业关注食饮、家电。 行业配置：短期看PEG，中期通胀回归转向大盘。 短期关注PEG的两种行情思路：（1）1倍以下PEG的估值修复，主要集中在电子（消费电子、光学光电子）、汽车零部件、电力设备、机械设备、计算机等行业。（2）高增长的高溢价：1.5-2.5倍PEG中，业绩高增预期打开估值天花板，主要集中在电子（半导体、光学光电子等）、机械设备、计算机、通信、医药、化工等。 中期视角：牛市下半场，实物再通胀，股票优于债券、大盘优于小盘、成长优于价值，看多消费制造龙头白马。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；关税政策超预期；历史经验不代表未来。 图表目录 图表1居民存款搬家有望成为股市重要增量资金.............................................................4图表2媒体平台A股讨论热度指数（标准化）................................................................5图表3过去一年各行业总市值占比变化.............................................................................6图表4过去一年各行业成交占比变化.................................................................................6图表5科创、北证估值触历史高点，大小盘差异不大，小盘成长交易热度更高..........8图表6 TMT估值处历史高位，但PEG、成交热度不高，消费、红利估值偏低............8图表7过去两个月高估值样本涨幅更大，60-100倍PE涨幅均值16.8%.......................9图表8高估值定价背后的高成长，25E净利润增速越高过去两月涨幅越大..................9图表9高增长消化高估值，过去两月1倍以下PEG样本涨幅更高..............................10图表10高估值对应更高业绩增速.....................................................................................10图表11高估值样本过去两月PEG抬升幅度更大............................................................10图表12过去两个月市场对高增长给出了更高的估值溢价.............................................11图表13部分申万一级行业过去两个月PEG分布变化....................................................12图表14上证50、沪深300近一年PEG变化...................................................................12图表15国证2000、创业板指、北证50近一年PEG变化.............................................12图表16 TMT行业近一年PEG分布变化..........................................................................13图表17食饮、家电、医药行业近一年PEG变化............................................................13图表18机械、汽车、电力设备近一年PEG变化............................................................13图表19 PB-ROE比价来看创业板性价比较高..................................................................14图表20 PB-ROE比价来看食饮、家电性价比较高..........................................................14图表21视角一：1倍以下PEG估值修复股票池筛选.....................................................15图表22视角二：高估值高成长的估值天花板打开，1.5-2.5倍PEG股票池筛选........16图表23基本面验证是本轮“反内卷”预期确立的重要关注点.....................................17图表24通胀回归利好大盘风格.........................................................................................17图表25业绩上行周期利好大盘风格.................................................................................17图表26 A股红利扩容：消费龙头+周期资源品+红利低波.............................................18图表27港股红利价值股票池.............................................................................................18 核心结论： 1、重申再通胀牛市观点：上证突破十年新高兑现去年11月年度策略牛市判断。牛市上半场金融再通胀，居民存款搬家，股市是本轮剩余流动性承载器。牛市下半场实物再通胀，M1&PPI转正之时即是EPS回归之时，看好科技制造消费龙头白马。 2、近一年市值占比：前5行业排序未变（银行、电子、医药、非银、电力设备），TMT大幅提升，电子11%、通信3%触及历史峰值，红利、消费显著下降。近一年成交占比：TMT居前，电子13%、计算机10%处历史90%以上分位，医药、机械提升较大。 3、交易热度：市场整体无显著过热，主因分母端市值扩张相对分子成交提升更快，对应所能承接的资金体量提升。结构上小微盘热度偏高，TMT整体处历史中位，制造业交易相对过热。 4、估值：科创、北证触历史高点，大小盘差异不大，TMT估值偏高但高增长消化PEG偏低。 5、牛市估值体系变化：打开高成长的估值天花板，PEG视角双线行情：①1倍PEG以下的估值修复；②2倍PEG向3倍迈进。 6、风格板块：25E利润增速30%以上的近两月实现PEG从1-2倍向2-3倍的迈进。低增长板块估值未显著提升。 7、行业层面：估值变化分为三类：①25E利润增速100%以上估值天花板打开，但高业绩预期消化PEG仍处1倍以下低位。②30-70%业绩增速PEG从1倍向1.5倍抬升。③增长30%以下估值抬升不显著。 8、PB-ROE比价：创业板性价比仍高，行业关注食饮、家电。 9、行业配置：短期关注PEG的两种行情思路：（1）1倍以下PEG的估值修复，主要集中在电子（消费电子、光学光电子）、汽车零部件、电力设备、机械设备、计算机等行业。（2）高增长的高溢价：1.5-2.5倍PEG中，业绩高增预期打开估值天花板，主要集中在电子（半导体、光学光电子等）、机械设备、计算机、通信、医药、化工等。 10、中期视角：牛市下半场，实物再通胀，股票优于债券、大盘优于小盘、成长优于价值，看多消费制造龙头白马。 一、重申再通胀牛市观点 24/11再通胀牛市判断已持续兑现，当下再次重申维持。华创策略早在24/10/7《牛在途》便对市场趋势做出判定——战略乐观；24/11/19《再通胀牛市——2025年度投资策略》明确“再通胀牛市”观点；25/3/27《柳暗花又明——25Q2A股策略展望》提出四月决断、回调即是机会；25/7/7《冲击新高的权重旗手——策略周聚焦》梳理指数下半年创新高的潜在因素及对应板块；25/7/14《新高确认牛市全面启动——策略周聚焦》明确指数持续新高已标志牛市事实上的成立。直