策略周观点：流动性风险可能到了尾声

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年2月4日 核心结论：年初以来，市场往下的调整速度明显加快，背后原因可能是最近几年各类产品创新很多（比如雪球、固收+、量化），历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。从股指期货的贴水幅度来看，上周虽然略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但可能已经度过了危险的阶段。股权质押和两融等业务虽然也存在流动性风险的可能，但冲击幅度估计有限，因为这些金融创新之前经历过2015年下半年的波动，所以风险累积的幅度较小。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人邮箱：zhangyingrui@cindasc.com ➢（1）期货贴水幅度并没有扩大，雪球产品的冲击可能正在减弱。历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。雪球产品是最近几年新的产品创新，可能容易出现类似风险。年初以来市场波动加大，导致雪球产品可能出现了集中敲入，由此导致期货相比现货大幅贴水，不过从贴水的幅度来看，上周虽然贴水幅度略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但大概率已经度过了危险的阶段。 ➢（2）融资融券平均担保比例接近历史最低水平。另一个有杠杆的资产是两融，这个风险在2015年下半年-2016年初对市场冲击较大。近期市场的波动，导致融资融券平均担保比例从去年8月的280%下降到2月2日的225.9%。但历史经验是，融资融券平均担保比例下降到较低水平后，大多是市场底部。 ➢而且这一次与2015年下半年和2018年不同的是，融资余额虽然有下降，但融资余额/流通市值并没有下降，这背后可能有两点原因：（1）融资的投资者对市场整体还是乐观的，最近融资余额下降可能只是市场下跌后被迫降杠杆；（2）2015年融资余额下降后，部分投资者彻底离开了两融市场，而这一次并没有彻底离场。 ➢（3）配置资金缓慢买入。流动性风险阶段性有负反馈的风险，但最终大多情况下都会结束，因为伴随着估值的下降，逆势配置的力量可能会逐渐增强。2018年熊市后期，外资和ETF均开始流入，但市场的企稳通常需要等配置资金流入一段时间以后。2013年下半年以来ETF逆势流入的力量开始增强，但外资持续流出，近期开始北上资金再次缓慢流入，这可能意味着低估值开始对更多配置资金产生影响。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：流动性风险可能到了尾声.......................................................................................4二、上周市场变化...............................................................................................................................7风险因素.............................................................................................................................................10 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................6 图目录 图1：期货贴水幅度相比1月22日并没有创新低（单位：点数）.........................................4图2：融资融券平均担保比例接近历史最低水平（单位：点数，%）......................................4图3：这一次两融风险并没有导致融资余额/流动市值下降（单位：点数，%）......................5图4：近期外资从流入转入流入（单位：亿）.........................................................................5图5：ETF份额逆势大幅流入（单位：亿份）..........................................................................5图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................7图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................7图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................7图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................7图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................8图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................8图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................8图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................8图15：新发行基金份额（单位：亿份）..................................................................................9图16：基金仓位估算（单位：%）...........................................................................................9图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）..............................................................9图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.........................................................9图19：长期国债利率走势（单位：%）...................................................................................9图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）.....................................................................9 一、策略观点：流动性风险可能到了尾声 年初以来，市场往下的调整速度明显加快，背后原因可能是最近几年各类产品创新很多（比如雪球、固收+、量化），历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。从股指期货的贴水幅度来看，上周虽然略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但可能已经度过了危险的阶段。股权质押和两融等业务虽然也存在流动性风险的可能，但冲击幅度估计有限，因为这些金融创新之前经历过2015年下半年的波动，所以风险累积的幅度较小。 （1）期货贴水幅度并没有扩大，雪球产品的冲击可能正在减弱。历史经验告诉我们，容易出现流动性风险的金融产品往往是刚经历过快速增长的新产品，因为没有经历过长期的历史波动检验，所以投资者往往对其风险收益特征存在片面的认识。雪球产品是最近几年新的产品创新，可能容易出现类似风险。年初以来市场波动加大，导致雪球产品可能出现了集中敲入，由此导致期货相比现货大幅贴水，不过从贴水的幅度来看，上周虽然贴水幅度略有增加，但尚未达到1月22日的极值，这说明敲入风险虽然还在，但可能已经度过了危险的阶段。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）融资融券平均担保比例接近历史最低水平。另一个有杠杆的资产是两融，这个风险在2015年下半年-2016年初对市场冲击较大。近期市场的波动，导致融资融券平均担保比例从去年8月的280%下降到2月2日的225.9%。但历史经验是，融资融券平均担保比例下降到较低水平后，大多是市场底部。 资料来源:万得，信达证券研发中心 而且这一次与2015年下半年和2018年不同的是，融资余额虽然有下降，但融资余额/流通市值并没有下降，这背后可能有两点原因：（1）融资的投资者对市场整体还是乐观的，最近融资余额下降可能只是市场下跌后被迫降杠杆；（2）2015年融资余额下降后，部分投资者彻底离开了两融市场，而这一次并没有彻底离场。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）配置资金缓慢买入。流动性风险阶段性有负反馈的风险，但最终大多情况下都会结束，因为伴随着估值的下降，逆势配置的力量可能会逐渐增强。2018年熊市后期，外资和ETF均开始流入，但市场的企稳通常需要等配置资金流入一段时间以后。2013年下半年以来ETF逆势流入的力量开始增强，但外资持续流出，近期开始北上资金再次缓慢流入，这可能意味着低估值开始对更多配置资金产生影响。 资料来源：万得，信达证券研发中心 （4）短期策略观点：不怕左侧，一旦反转速度可能会很快。过去一个季度，股市政策和经济政策已经在逐渐改善了，但股市依然偏弱，我们认为主要是两个原因，一个是投资者对长期经济增长前景感到迷茫，导致短期的利多没能对市场产生盈利，第二个原因是，部分绝对收益投资者（私募和外资）、雪球和量化等产品，为了控制波动率，可能不敢加仓，甚至可能还需要减仓。这两个风险可能已经让市场超调了，后续一旦企稳反转速度可能会比较快，后续可能会出现类似2012年12月、2019年Q1、2022年5-8月的快速反转。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 5行业配置建议：短期内超跌的老赛道（比如新能源、房地产链）可能会有季度逆袭，20