宏观策略研究海外宏观周报（2024年第36期）：超级数据周落幕，美国大选周开启

2024年11月4日 【一周综述】 民银证券研究团队应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 随着上周一系列重要数据的发布，美欧经济运行方向有所调整。美国GDP弱于预期但内需强劲，消费基本盘稳健，国防拉动政府支出，房地产、库存与外需形成拖累。非农就业大幅下滑，但并不表示就业在加速恶化。失业和薪资情况整体平稳但存隐忧。美国经济前景依旧沿着“软着陆”为基准情景保持钟摆，市场对于美联储短期降息预期更为坚定，不过长期降息路径变化有限。欧元区三季度GDP好于预期，德国摆脱收缩，法国受奥运刺激提速。随着10月欧元区CPI反弹，欧央行表态转向鹰派，欧元对美元迎来久违升值。本周市场将聚焦美国大选，由于预期相对充分，若结果不出大的意外，市场或保持相对平稳；若哈里斯获胜且差距较小而引发混乱，市场可能出现大幅波动。 相关报告： 海外宏观周报（10/28）：长端美债回调到位了吗？海外宏观周报（10/21）：美欧分化加大，黄金美元齐涨海外宏观周报（10/7）：假期海外市场变天，中国资产成功突围海外宏观周报（9/30）：海外投资者点燃买入中国资产热情海外宏观周报（9/23）：超级央行周的复盘与展望 【交易模式】 最近5个交易日：繁荣、不确定、不确定、衰退、趋险 【重点数据】 美国：9月职位空缺数减少，10月非农就业大幅低于预期，失业率小幅上升，薪资回升；三季度GDP低于预期，9月PCE表现强劲，核心PCE价格略低于预期。欧洲：三季度GDP好于预期，10月CPI反弹，核心CPI持平。日本：失业率保持回落，工业与零售偏弱。 【重要事件】 美国：美国大选特朗普保持领先。欧洲：欧央行降息幅度预期收窄。日本：央行维持政策利率不变，自民党众议院败选。其他地区：国际货币基金上调亚太经济展望。 【本周关注】 美国大选，美联储议息会议 目录 超级数据周落幕，美国大选周开启.....................................................................1 市场交易逻辑分歧增加.........................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：就业数据下行，GDP增速低于预期........................................................4欧洲：经济好于预期，通胀小幅回升.................................................................8日本：失业率保持回落，工业与零售偏弱.......................................................11 【重要事件】...........................................................................................13 美国：美国大选特朗普保持领先.......................................................................13欧洲：欧央行降息幅度预期收窄.......................................................................13日本：央行维持政策利率不变，自民党众议院败选.......................................14其他地区：国际货币基金上调亚太经济展望...................................................14 【本周关注】...........................................................................................16 本周关注：美国大选，美联储议息会议...........................................................16 【一周综述】 超级数据周落幕，美国大选周开启 随着上周一系列重要数据的发布，美欧经济运行方向有所调整。美国经济并没有预期的那么强劲，欧洲经济也没有沿着衰退的加速降息方向继续前行，“美强欧弱”的逻辑有所修正，市场交易的分歧增多。 美国GDP与非农数据均低于预期，经济前景依旧沿着“软着陆”为基准情景保持钟摆。与9月市场担忧“硬着陆”下的超预期降息，以及10月开始倒向“不着陆”预期相比，随着GDP与非农就业等重磅数据的公布，美国经济还是回到了“软着陆”的基本路径。 美国GDP弱于预期但内需强劲，基本盘稳健。数据发布前亚特兰大联储GDPNow预计三季度美国GDP将季调折年环比增长3.3%，实际数据为2.8%，低于预期。从支出法结构看，私人消费贡献2.46pp（模型预计2.43），其中耐用消费品表现强劲，非耐用消费品表现稳健，服务消费略有减速但主要是三季度频繁受到飓风影响所致。因此，消费作为美国经济的基本盘是稳定的。结合周四发布的9月PCE数据来看，居民实际收入和支出增速均保持同比3.1%，意味着强劲消费有着实际收入的支撑。国防支出拉动政府支出。三季度GDP中的政府支出贡献0.85pp（模型预计0.36），主要是俄乌与中东局势的动荡大幅增加了国防开支。房地产拖累私人投资。固定投资贡献0.24pp（模型预计0.41），建筑和住宅投资环比负增，但设备投资增长较快。库存与外需形成拖累，其中库存贡献-0.17（模型预计0.06），净出口贡献-0.56pp（模型预计0.04）。 非农就业大幅下滑，前值向下修正，但并不表示就业在加速恶化。10月新增非农就业1.2万人，9月下修3.1万人至22.3万，8月下修8.1万人至7.8万，累计下修11.2万人。一方面，9月底10月初美国先后遭受飓风“海伦妮”和“米尔顿”袭击，导致就业数据大受冲击，特别是零售业、专业和商业服务就业分别减少6.4万和4.7万人，运输业、酒店业也受到影响。另一方面，10月份罢工频发，导致耐用品制造业就业减少4.7万人。从长期趋势看，月度新增非农就业MA6和MA3分别为13.18万人和10.43万人，剔除9、10两月的单月波动因素后，美国劳动力市场趋势性降温依旧是“软着陆”方向。 美国失业和薪资情况整体平稳但存隐忧。其中U3失业率4.14%，较上月4.05%小幅升高，且永久性失业和“气馁工人”偏多，导致U2和U4失业率也小幅上调。薪资保持小幅回升。10月时薪同比升4.0%，9月则下修至4%下方，其中，罢工推升制造业薪酬水平（同比升4.7%），服务业薪资增速小幅升高（同比升3.9%），“工资—通胀螺旋”通胀压力依旧存在。 各项数据发布后，市场对于短期降息预期更为坚定，不过长期降息路径变化有限。其中11月和12月降息25bp的与其概率分别升至95%和81%，但在通胀预期下，明年上半年或仅有2次降息累计50bp，明年底则将降息至3.75%。 欧洲方面，三季度GDP好于预期，欧元有所反弹。此前市场对欧洲经济保持普遍担忧，不过三季度欧元区GDP初值同比增0.9%，环比增0.4%，均好于预期，也改变了下行趋势。欧洲经济火车头德国同比增0.2%，环比增0.2%，艰难走出收缩颓势；第二大经济体法国同比增1.3%，环比增0.4%，奥运对经济拉动作用显著。通胀方面，10月欧元区CPI反弹，剔除能源食品涨价影响后，核心CPI持平，但高于市场预期。经济与通胀回升后，欧央行表态转向鹰派，原本12月欧央行降息50bp的预期也回落至25%附近，欧元兑美元迎来久违的升值。 本周全球市场将重点转向美国大选。目前特朗普在整体民调、摇摆州民调和博彩市场上均保持领先，但差距有所减小。考虑10月以来市场对特朗普胜选已提前预期并进行了相对充分计价，预计若最终结果不出大的意外，市场或保持相对平稳；若哈里斯意外获胜且差距较小而引发混乱，市场将出现大幅波动。 【交易模式】 市场交易逻辑分歧增加 【关键数据】 美国：就业数据下行，GDP增速低于预期 9月职位空缺数下修，劳动力缺口下降。美国劳工部10月29日发布的数据显示，9月季调后非农职位空缺数为744.3万人（预期800万人，前值由804.0万人上修至786.1万人），职位空缺率为4.5%（预期4.8%，前值4.7%）。与疫情前（2019年12月）相比，更多的行业已无超额空缺，零售业、信息、娱乐、非耐用品制造、批发业职位空缺数已低于疫情前。经测算，9美国劳动力市场缺口为60.8万人（前值由92.5万人下调至74.6万人）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国ADP研究所，Wind ADP新增就业反弹且前值上修。美国ADP研究所10月30日发布数据显示，美国10月季调后ADP就业人数为13283.8万人（前值上修至13260.5万人），环比增加23.3万人（前值由14.3万人上修至15.9万人）。 10月非农数据大幅低于预期。美国劳工部11月1日发布的数据显示，10月美国新增非农就业1.2万人（预期11.3万人），9月由25.4万人上修至22.3万人，8月由15.9万人下修至7.8万人，6个月移动平均跌至13.2万人。 数据来源：美国劳工部，Wind 失业率小幅上升。10月美国季调后U3口径失业人口为695.7万人，较上月增加19.8万人，其中U2口径失业人口（即丢失工作者）增加16.7万人，包括暂时性失业减少4.8万人，永久性失业增加15.3万人，完成临时工作增加6.1万人。主动退出、再入职场、新入职场者增加3.1万人。10月U3失业率为4.14%（前值4.05%），剔除主动退出、新入和再入职场者的U2口径失业率为2.0%（前值1.9%），包含气馁工人的U4口径失业率为4.4%（前值4.3%）。10月美国劳动参与率62.6%（前值62.7%），就业率60.0%（前值60.2%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 10月平均时薪小幅回升。10月美国私人非农企业季调后平均时薪为35.46美元/小时（前值35.33美元/小时），同比+4.0%（前值+3.9%）。平均每周工作时长34.3小时（前值34.3小时）。10月平均周薪季调同比+4.0%（前值+3.6%）。 从行业看，商品生产时薪季调同比+4.7%（前值+4.8%），服务业时薪同比+3.9%（前值+3.7%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 美国三季度GDP增速略低于预期。美国经济分析局10月30日公布的数据显示，三季度美国GDP季调环比折年初值+2.8%（预期+3.0%，前值+3.0%）。其中，个人消费贡献+2.46pp（前值+1.90pp），固定资产投资贡献+0.24pp（前值+0.42pp），净出口贡献-0.56pp（前值-0.90pp），政府部门贡献+0.85pp（前值+0.52pp），存货变化贡献-0.17pp（前值+1.05pp）。亚特兰大联储10月30日更新的GDPNow预测数据显示，2024年四季度美国GDP预计季调年化环比增长2.3%。 数据来源：美国经济分析局，Wind 个人消费支出增速表现强劲。美国经济分析局10月31日公布的数据显示，9月美国个人消费支出（PCE）现价季调折年20.024万亿美元，季调环比+0.5