海外宏观周报（2025年第22期）：中东乱局下的超级央行周

2025年6月23日 研究报告·宏观策略研究海外宏观周报（2025年第22期） 中东乱局下的超级央行周 民银国际研究团队 应习文 电话：+85237288180 Email：xiwenying@cmbcint.com 相关报告： 海外宏观周报（6/9）：美国就业平稳，联储保持定力 海外宏观周报（6/3）：通胀下行与经济韧性，去美元化暂时缓和 海外宏观周报（5/26）：美国股债汇再次齐跌的原因 海外宏观周报（5/19）：如何看待美国实际通胀与预期分化 海外宏观周报（5/12）：美联储保持定 力，硬指标证据不足 主要大类资产走势： 【一周焦点】 美联储保持按兵不动，美国经济虽然在减速，但仍保持韧性，劳动力市场保持稳健，关税对于通胀的抬升作用才刚体现，并需要进一步观察。近期美联储官员的发言产生了一定分歧，部分“硬指标”的减缓正在为美联储降息提供更多新的证据，7月降息预期小幅升高但仍不足20%。英国央行维持政策利率不变，分歧的投票结果使得8月降息预期升温。日本央行保持按兵不动，明年4月起缩减购债规模将减半，但通胀压力日渐增加。在贸易战和中东危机双重影响下，各国央行或正面临对于通胀形势的重新评估。一旦伊以冲突扩大化和长期化引发能源价格继续回升并保持，不排除出现“二次通胀”，这或成为下半年重要的政策风险。 【交易模式】 中东乱局下避险交易浮现 【关键数据】 2025-06-20 周变动 美国国债收益率10Y 4.38 -3.0bp 美国国债收益率2Y 3.90 -6.0bp 日本国债收益率10Y 1.44 1.0bp 日本国债收益率2Y 0.73 -0.8bp 德国国债收益率10Y 2.52 3.0bp 德国国债收益率2Y 1.84 1.0bp 标普500指数 5967.84 -0.15% 纳斯达克指数 19447.41 0.21% 道琼斯工业指数 42206.82 0.02% 日经225指数 38403.23 1.50% 伦敦富时100指数 8774.65 -0.86% 巴黎CAC40指数 7589.66 -1.24% 德国DAX指数 23350.55 -0.70% 伦敦现货黄金 3368.25 -1.95% 英国布伦特原油现货 78.40 4.13% 美元指数 98.7639 0.63% 欧元兑美元 1.1522 -30pips 英镑兑美元 1.3449 -125pips 美元兑日元 146.1085 20040pips 美元兑人民币 7.1837 24 pips 美国：零售销售超预期下行，房地产新屋开工弱于预期，批发商销售减速，库存小幅下行，进口价格环比上升，工业生产环比下降。欧洲：英国通胀小幅回落，符合预期；欧元区营建产出反弹，ZEW指数回升，消费者信心指数回落。日本：核心通胀压力增加，进出口减速，贸易逆差扩大，核心机械订单环比下降。 【重要事件】 美国：美联储按兵不动，美英签署贸易协议一般条款。欧洲：英国央行按兵不动，瑞士挪威多国降息。日本：央行继续按兵不动，明年春季放缓减债速度。其他地区：伊以局势恶化，美国军事介入。 【本周关注】 美国地产及PCE数据 目录 【一周焦点】1 中东乱局下的超级央行周1 【交易模式】3 中东乱局下避险交易浮现3 【关键数据】4 美国：零售销售与地产数据均弱于预期4 欧洲：英国通胀小幅回落，消费者信心6 日本：通胀压力增加，出口下滑逆差扩大7 【重要事件】9 美国：美联储按兵不动，美英签署贸易协议一般条款9 欧洲：英国央行按兵不动，瑞士挪威降息11 日本：央行继续按兵不动，明年春季放缓减债速度12 其他地区：伊以局势恶化，美国军事介入12 【本周关注】14 美国地产及PCE数据14 【一周焦点】 中东乱局下的超级央行周 上周美、英、日三大央行均保持货币政策按兵不动，但各自面临的形势不尽相同。伊朗与以色列的局势骤然升级，国际油价持续反弹，给全球自去年以来下行的通胀形势带来新的压力。在贸易战和中东危机双重影响下，各国央行或面临对于通胀形势的重新评估。 美联储保持按兵不动，并认为当前政策利率很适合。6月利率决议一致同意维持4.25-4.5%的利率不变，从点阵图变化看，美联储对比3月更为鹰派，但年内降息两次的预测中值不变。从美联储决议以及鲍威尔讲话看，当前货币政策的松紧程度是适宜的，一是美国经济虽然在减速，但仍保持韧性，劳动力市场保持稳健，货币政策没有急于进一步放松的必要。对应的，美联储下调今年GDP预期0.3pp至1.4%，明年0.2pp至1.6%，但后年依旧会回升至1.8%。由此可见，美联储对经济并未过于忧虑，且认为经济减速可以在一定程度上对冲关税的通胀压力。二是关税对于通胀的抬升作用才刚体现，并需要进一步观察。美联储对于通胀并不着急下结论，但倾向于认为影响暂时可控。对此，美联储上调未来3年核心PCE价格分别0.3、0.2和0.1pp至3.1%、2.8%和2.1%。在这种情况下，美联储确实有必要维持当前利率的限制性水平。 不过近期美联储官员的发言产生了一定分歧。利率决议公布后，特朗普再次炮轰鲍威尔为“太迟先生”，并称美联储应该立刻降息。美联储理事沃勒表示，尽管关税可能带来潜在的通胀压力，但美联储最早可能会在7月的下次会议上降息。沃勒的说法并非没有根据，上周发布的零售销售、地产及工业数据均出现了回落，5月整体零售季调环比下降0.9%，汽车零售环比下降3.5%，同时新屋开工低于预期，工业产出指数也环比下降了0.2%。部分“硬指标”的减缓正在为美联储降息提供更多新的证据。CME发布的“美联储观察”工具显示，7月美联储降息概率尽管略微升高，但仍不足20%，9月降息概率则接近70%。 英国央行维持政策利率不变。英国央行6月19日宣布维持4.25%的基准利率 不变，但投票结果显示9人中支持不降息和降息的比例为6比3，表明分歧较 为严重，这一决定使得英国央行8月可能降息25个基点的预期升温。英国近期通胀升至3%上方，但该趋势在英国央行的预期范围内，在5月的上一次降息后，英国央行曾表示由于能源价格基数变化通胀在4、5月份将会再次上行， 但劳动力市场呈现更多长期通胀下行压力。本次会议纪要也显示，委员会预计薪资增长将放缓，未来降息将“渐进且谨慎”。目前，交易员预计2025年内英 国仍有两次25个基点的降息，至2026年夏季还有另外两次。 日本央行保持按兵不动，但通胀压力日渐增加。在6月17日结束的为期两天的货币政策会议上，日本央行全票通过将短期政策利率维持在0.5%的水平，符合市场预期。本次会议的焦点转向调整购债规模计划，日本央行最终决定从2026财年也就是明年4月起放缓缩减购债速度，从当前的每季度削减4000亿 日元调整为每季度削减2000亿日元。随着日本国内的宏观经济环境和通胀预期发生的显著变化，近期日本超长期国债市场处境艰难，迫使日本央行考虑调整量化紧缩型货币政策的节奏。当前日本通胀持续高企对日本央行形成了加息的压力。5月日本核心CPI增速上行至3.7%，其中大米价格同比上涨101%且涨幅连续8个月刷新纪录。然而日本央行仍坚持认为，贸易冲击可能导致日本经济增长放缓，暗指对长期通胀维持在2%目标不利。日本央行可能在长期通缩和低利率环境中降低了对通胀的敏感度，同时债务压力也束缚了政策空间。 在贸易战和中东危机双重影响下，各国央行或正面临对于通胀形势的重新评估。据报道，在以色列对伊朗发动突然袭击后，全球最大的航运贸易动脉之一正在出现令人不安的迹象——部分船东开始主动远离霍尔木兹海峡这一战略要道，运费飙升24%。波罗的海重油油轮指数显示，过去一周国际平均运费上涨12%，部分高风险航线，如波斯湾至欧洲航线，以及经过红海的亚洲至欧洲航线，运费涨幅高达2.5倍。此外，对伊朗封锁霍尔木茨海峡的担忧，推升国际原油价格在过去两周上涨超过10%，能源价格上涨将影响各国整体CPI涨幅，而一旦能源影响长期化，将从非核心通胀向核心通胀传导，通胀黏性会得到加强。类似的情况在上世纪70年代石油危机期间，以及2022年俄乌战争后都出现过。一旦伊以冲突扩大化和长期化引发能源价格继续回升并保持，不排除出现类似上世纪70年代后期的“二次通胀”。各国央行需要对于通胀形势进行重新评估，这可能成为下半年重要的政策风险。 【交易模式】 中东乱局下避险交易浮现 表1：近两周各交易日交易模式 6月9日 6月10日 6月11日 6月12日 6月13日 不确定 宽松交易 避险交易 降温交易 通胀交易 6月16日 6月17日 6月18日 6月19日 6月20日 不确定 避险交易 不确定 不确定 不确定 图1：全球市场各类交易模式的月含量（最近20个交易日内发生频次，权重根据日期远近调整） 现 20特朗普组阁后期政策明朗，市场交易美联储紧缩 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2024-12-16 2024-12-19 2024-12-24 2024-12-27 2025-01-01 2025-01-06 2025-01-09 2025-01-14 2025-01-17 2025-01-22 2025-01-27 2025-01-30 2025-02-04 2025-02-07 2025-02-12 2025-02-17 2025-02-20 2025-02-25 2025-02-28 2025-03-05 2025-03-10 2025-03-13 2025-03-18 2025-03-21 2025-03-26 2025-03-31 2025-04-03 2025-04-08 2025-04-11 2025-04-16 2025-04-21 2025-04-24 2025-04-29 2025-05-02 2025-05-07 2025-05-12 2025-05-15 2025-05-20 2025-05-23 2025-05-28 2025-06-02 2025-06-05 2025-06-10 2025-06-13 2025-06-18 0 特朗普上任后市场同时交易衰退与滞胀 美联储与特朗普对抗形成的紧缩交易 关税战缓和，繁荣和降温交易增多 中东乱局下避险交易浮 宽松交易紧缩交易降温交易通胀交易繁荣交易衰退交易趋险交易避险交易 资料来源：民银国际测算 表2：交易模式判定规则 交易种类 股市 债市 商品 宽松（降息）交易 上涨 上涨 上涨或不显著 紧缩（加息）交易 下跌 下跌 下跌或不显著 降温交易 上涨或不显著 上涨 下跌 通胀交易 下跌或不显著 下跌 上涨 繁荣（软着陆）交易 上涨 下跌或不显著 上涨 衰退交易 下跌 上涨或不显著 下跌 趋险交易 上涨 下跌 下跌 避险交易 下跌 上涨 上涨 不确定（特征不明显） 其余情况 具体规则详见研报：《全球市场的交易模式：框架构建》（民银证券，2024年9月4日） 【关键数据】 美国：零售销售与地产数据均弱于预期 零售销售超预期下行。5月零售销售季调环比-0.9%（预期-0.6%，前值-0.1%），季调同比+3.3%（前值+5.0%）；不含汽车的核心零售季调环比-0.3%（前值0.0%），季调同比+3.4%（前值+4.1%）。汽车零售店季调环比-3.5%（前值-0.6%），季调同比+2.5%（前值+8.9%），餐饮零售季调环比-0.9%（前值+0.8%），季调同比+5.3%（前值+6.9%）。 图2：美国零售和食品服务销售季调同比环比增速图3：美国核心商品零售、汽车零售、餐饮零售同比 %20 15 10 5 0 -5 -10 %% 640 30 3 20 010 0 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 -3 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 202