投资要点
- 核心观点：今年以来，超长期信用债受到久期策略追捧，一级市场大量新发，但近期二级市场遇冷，打破了利率跌、信用不跌的局面。我们认为：1）债券市场调整已持续数月，信用本身存在一定跟跌趋势；2）债市调整、公募基金可能纳入SPV管理等因素提高了赎回担忧；3）交易盘主导的超长期信用债市场，当前位置配置价值有限；4）利率债成交量大幅减弱，增加了组合流动性管理难度。但整体来看，当前理财现金持有比率较高，更多可能是基金层面赎回，持续性有限，资产荒仍是债市基本面，超长信用债利差调整到合意位置仍有较好配置价值。
信用债市场遇冷
- 本周利率债市场成交量清淡，价格有所回暖，10年国债收益率全周下行4BP。但信用债市场出现明显调整，各期限品种均下跌，长久期跌幅较大。以AAA中票为例，10Y、5Y、1Y收益率分别上行8BP、6BP、5BP；24诚通控股MTN009B（30Y）、24诚通控股MTN009A（15Y）估值净价分别下跌1.11元、0.79元。
超长信用债市场分析
- 交易主导：超长信用债市场以交易盘为主，前期上涨较多出现止盈力量。以持有2个月24杭城投MTN003B（20Y）为例，票息收益率为0.49%，资本利得收益率为1.93%，资本利得贡献占比近80%。主要投资机构为保险公司、基金、理财子、其他产品类，其中基金、理财、其他产品在7月单月分别净买入5年以上信用债109亿、116亿、126亿。
- 赎回担忧：债券市场调整、公募基金可能纳入SPV管理等因素导致理财、基金产品面临一定赎回压力。本周基金公司是5Y以上信用债主要净卖出力量，合计卖出34亿元，而保险、理财子、其他产品类仍为净买入。
流动性分析
- 流动性丧失：市场调整期超长期信用债流动性迅速丧失，长久期和低回撤的估值“稳定”特征消失。本周超长期产业债、城投债仅成交255笔、83笔，较近四周成交均值下降42%、56%，出现明显的高估值成交。
研究结论
- 风险与机遇：超长信用债由于缺乏稳定配置力量，债市调整时面临的风险更大。但整体来看，当前理财现金持有比率较高，更多可能是基金层面赎回，持续性有限，资产荒仍是债市基本面。超长信用债利差调整到合意位置仍有较好配置价值。
- 风险提示：货币政策超预期收紧、理财大规模回表引发市场波动、信用风险事件发生。
