固定收益专题：超长信用债如何定价，是否还有配置价值？

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2024年04月11日 固定收益专题 超长信用债如何定价，是否还有配置价值？ 随着信用风险的大幅下降，高票息资产显著减少，信用投资方面不得不向久期要收益。而随着信用融资成本的下降，信用债供给也开始向长久期发展，特别是超长久期信用债供给在近期放量，这带来相应资产投资热度的攀升。那么当前超长信用投资价值如何，是否值得进一步增配，如何进行择券呢？我们将在超长债定量定价的基础上，进行分析。 供给端：2024年1季度超长信用债发行明显放量，存量超长信用债余额8408亿元，占信用债总体3%。定义5年以上（不含）为超长信用债，截至3月29日，市场上共存续757只超长信用债，余额总计为8408亿元，分别占存量信用债的3.0%和2.3%。存量主体评级中枢较高，但有12%存量债主体为AA级，大部分含有提前偿还条款；产业债占比54%，城投债占比46%。2024年1季度，在高收益资产荒和超长债交投火热的背景下，单季发行了1825亿元超长信用债，接近2023年全年。中国诚通发行了首支30年期信用债，引起了市场的广泛关注。 需求端：一级认购平稳，二级市场保险、基金为主要买盘。虽然1季度出现超长信用债供给高峰，但票息资产稀缺的供需格局下，超长信用债的票面利率仍跟随债市走势加速下降。而1季度超长信用债认购倍数变化并不显著，并未出现2023年年末化债行情下，城投债超高申购倍数的情况。二级市场方面，基金和保险是超长信用债主要的买盘，基金从2023年11月-2024年2月保持月度小幅买入，3月净卖出118元，保险公司从2024年1-2月开始加大配置力度，3月净买入超长信用债约200亿元。 公募基金是交易型投资者，而保险则更多是配置型力量。结合过往超长信用债的二级市场，公募基金往往相机决策寻找机会。在利率下行中可拉长久期放大资本利得。回溯2022年以来基金对超长信用债的现券交易情况，除了2022年末的债市回调，其余大部分时间维持单月净买入，但买入节奏与利率走势负相关。而保险资管则凭借负债端稳定的优势，在市场调整过程中增配超长信用债。由于负债端稳定的优势，保险资管在熊市行情中可以增配高票息债券，在2022年10月下旬-2023年1季度持续增配超长信用债。之后利率下行的行情中，保险对超长信用债基本维持净买入。2024年，利率持续下探，资产荒全面演绎，超长债热度攀升，保险大幅增配，3月保险增配超长信用债近200亿元。 超长信用债期限利差极致压缩的历史情况复盘。由于超长信用债估值已经突破历史前低，我们从AAA级10年-5年城投债的期限利差来观测超长信用债的相对定价，我们复盘了2010年以来有4次期限利差压缩至接近0的历史情况，分别发生在2013年年末、2014年年末-2015年年初、2016年末-2017年、以及2024年2月初。总结来看，前三次期限利差极致压缩，背景多为流动性收紧带来短端利率迅速上行，从而导致超长债期限利差的被动压缩，均处于熊市或回调期间。而本轮超长信用债期限利差的压缩，则是资产荒环境下，超长债信用债期限利差的主动压缩。 从定价模型来看，超长债利差并未过度压缩。1）资金价格与期限利差负相关。2）超长国债期限利差（30Y-10Y）和超长信用债期限利差正相关。3）我们引入相对换手率，定义为5Y以上信用债换手率/3-5Y信用债换手率，其与超长债期限利差负相关。将以上因素纳入模型，三个变量的相关关系均与我们的预期相符，且系数均显著。从模型推算，3月平均的10Y-3Y AAA城投债期限利差拟合值为15bp，实际值为22bp，表明当前市场环境下，超长信用债的期限利差并未明显过度压缩。 近期超长信用债期限利差的大幅压缩，背后是债市曲线走平，资金价格偏高，以及超长信用债流动性的改善。如果超长信用债换手率继续提升，超长信用债利差有望进一步下降。我们在模型的基础上推演：1）相对换手率上升至2016年9月的历史高位（1.34倍），期限利差将收窄7bp，在3月平均期限利差22bp的基础下行至15bp。2）如果交易热度下降：超长信用债的相对换手率从3月的1.07倍，回落到2023年11月（0.67倍），AAA10Y-3Y城投债期限利差将走扩11bp。 挖掘中高等级超长债的个券机会。近期超长债估值受到交易面的影响较大，但在结构性资产荒的环境下，超长信用债仍具有配置价值。存量超长债中部分个券估值较高但资质欠佳，隐含评级在AA级及以下，存在一定流动性风险和估值压力，不宜过度下沉。建议关注中高等级、流动性较强的个券。隐含评级AA+的超长债中，2024Q1换手率在50%以上，且估值在3%以上的个券有24只，包括诚通的9只个券，剩余期限集中在15、20年左右，以及大横琴集团、渝两江、无锡交通等城投主体的超长存量债，剩余期限集中在10年左右。隐含评级AAA的超长债中，整体收益空间较窄，换手率在50%以上、估值在2.8%以上的个券有32只，城投包括深圳地铁、四川发展、杭州城投等主体，非城投主体包括中冶、京国资、粤财投资等主体，期限多在10、15年左右。 风险提示：模型假设不合理，信息统计不完整，超长债供给超预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：市场化经营主体，估值如何重估？》2024-04-09 2、《固定收益点评：产权类REITs年报透露了哪些信息？--REITs年报点评（一）》2024-04-08 3、《固定收益点评：汽车销售回升，票据利率回落——基本面高频数据跟踪》2024-04-08 4、《固定收益点评：如何理解央行新提法》2024-04-07 5、《固定收益定期：央行回笼资金平稳，农商增利率基金增二永——流动性和机构行为跟踪》2024-04-06 2024年04月11日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、供给端：超长信用债市场情况 ............................................................................................................................ 4 1.1 2024Q1超长信用债发行放量 ...................................................................................................................... 4 1.2 存量超长信用债的特征 ............................................................................................................................... 5 2、需求端：保险、基金助推本轮行情 ..................................................................................................................... 9 2.1 一级认购需求并未明显提升 ........................................................................................................................ 9 2.2 二级交易中保险、基金为主要买盘 .............................................................................................................. 9 2.2.1 公募基金：相机决策的投资者 .......................................................................................................... 10 2.2.2 保险资管：负债稳定的配置盘 .......................................................................................................... 12 3、超长信用债如何定价 ........................................................................................................................................ 14 3.1 超长信用债期限利差极致压缩的历史复盘 ................................................................................................... 14 3.2 超长信用债期限利差的影响因素 ................................................................................................................ 16 4.超长信用债的投资价值分析 ................................................................................................................................. 20 风险提示 .............................................................................................................................................................. 23 图表目录 图表1：近10年超长信用债余额（亿元） ............................................................................................................... 4 图表2：近十年超长期信用债的发行情况（亿元） .................................................................................................... 4 图表3：2024Q1发行超长信用债评级和期限统计（亿元）........................................................................................ 5 图表4：2024Q1发行超长信用债中产业债和城投债占比 ........................................................................................... 5 图表5：2024Q1发行期限在10Y以上的债券 ................................................................................