固定收益宏观利率专题：超长债定价怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 超长债定价怎么看？ 证券研究报告 2024年02月28日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：商业银行大幅增持，同业存单托管规模上升-2024年1月中债登和上清所托管数据点评》 2024-02-27 2 《固定收益：四季度债基普遍增配利率债-2023年四季度基金持债分析》 2024-02-27 3 《固定收益：转债下修因子&策略梳理盘点-转债量化专题》 2024-02-26 固定收益宏观利率专题 摘要 如何看待30y-10y国债期限利差进一步收窄？ 历史基本规律，熊市收窄、牛市先走阔再收窄。 此轮持续收窄从影响因素观察： 首先是预期的影响。逻辑上，超长期预期比长期预期更稳定。但2021年以来，10y国债利率震荡下行，期限利差持续压缩，表明超长期预期在发生显著变化。 其次是流动性溢价。2019年以来，市场扩容和机构久期调整更灵活驱动超长债流动性上升，2021年以后变化更明显，从而压缩了流动性溢价。 第三是资产荒的助推。 地产下行、信用收缩，金融机构增强纯债策略向久期要收益、更加积极地增配超长债。我们观察了五种比价效应：（1）贷款与超长债、（2）存款与超长债、（3）信用资产与超长利率债、（4）“固收+”与超长债，以及（5）长债与超长债。超长债的票息价值进一步凸显。 超长债需求怎么看？ 保险、银行是配置盘主力，并且面临更突出的资产荒问题。2020年下半年以来，保费增长和偿二代二期等推动保险公司债券投资快速增长。与保险机构相比，银行配置需求的变数主要在于对公贷款比价优势下降，交易性利润要求上升。余下非银机构则会在绝对收益和相对考核要求的叠加下，自我趋势加强。 超长债供给怎么看？ 观察供给表现，2019年以来超长期地方债净融资快速增长，驱动超长债规模扩张。当超长债密集供给时，可能对期限利差形成阶段性压力。但2023年以来这一相关性似乎逐渐弱化，究其原因，期限利差影响因素还是要看宏观预期和资产供需情况。 超长债后续怎么看？ 先看10年国债。 基础定价逻辑看央行政策利率。如果2024全年有2次降息，每次10BP，对应1年MLF到2.3%，十年国债可能低点在2.2-2.3%。 考虑中长期经济和价格中枢情况，我们选取GDP名义增速作为基本参照，过去我们GDP名义增速较高水平在10-20%，对应十年国债利率在4-5%，疫情以来我们的GDP名义增速在5-10%，简单对应十年国债利率大致应该在2-2.5%，当然这里面还要考虑前期利率抑制的问题。 其次观察国债期限利差变化。 目前的政策状态可能不足以扭转2021年以来的超长期预期和资产荒逻辑，30y-10y国债期限利差20BP可能仍然有进一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估计，对应30年国债利率低点可能在2.35-2.45%。 定价逻辑一定是机械的，而市场是动态的，随着形势的变化而变化。 风险提示：货币政策超预期、增量政策不及预期、基本面数据超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 超长债如何定价？ ......................................................................................................................... 4 1.1. 首先是预期 ......................................................................................................................................... 4 1.2. 其次是流动性溢价 ........................................................................................................................... 5 1.3. 还要看资产荒逻辑 ........................................................................................................................... 6 1.3.1. 价格层面：全社会广义投资回报率降低 ..................................................................... 7 1.3.2. 数量层面：总量与结构因素加剧资产荒逻辑 .......................................................... 10 2. 超长债供求分析 ........................................................................................................................... 11 2.1. 超长债需求怎么看？ .................................................................................................................... 11 2.1.1. 配置需求：保险 .................................................................................................................. 11 2.1.2. 配置需求：银行 .................................................................................................................. 12 2.1.3. 交易需求：公募等机构 .................................................................................................... 13 2.2. 超长债供给怎么看？ .................................................................................................................... 14 3. 小结：超长债后续怎么看？ ...................................................................................................... 15 4. 附录：国际经验 ........................................................................................................................... 16 图表目录 图1：30y国债利率分位数 ........................................................................................................................... 4 图2：30y-10y国债期限利差分位数......................................................................................................... 4 图3：30y-10y国债期限利差表现 ............................................................................................................. 4 图4：PMI与30y-10y国债期限利差表现 .............................................................................................. 5 图5：30y国债活跃券换手率与30y-10y国债期限利差表现 .......................................................... 6 图6：10y+期限国债利率存在跳升（“驼峰”），2021年以来超长国债流动性增强，“驼峰”趋于平缓 ..................................................................................................................................................... 6 图7：M2-社融剪刀差与30y、10y国债利率 ........................................................................................ 7 图8：M2-社融剪刀差与30y-10y国债期限利差 ................................................................................. 7 图9：贷款加权利率与期限利差 ................................................................................................................. 8 图10：不良贷款余额和比例 ........................................................................................................................ 8 图11：存款利率与30y-10y国债期限利差 ............................................................................................ 8 图12：商业银行净息差 ................................................................................................................................. 8 图13：信用资产增速与30y-10y国债期限利差 .................................................................................. 9 图14：股指与30y-10y国债期限利差 ....................................