固定收益宏观利率专题：跨年和春节前后，资金面怎么看？

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 跨年和春节前后，资金面怎么看？ 证券研究报告 2023年12月25日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：当前市场如何看下修博弈？-可转债市场周报（2023.12.24）》 2023-12-24 2 《固定收益：2024年，地产债怎么看？-信用债市场周报（2023-12-24）》 2023-12-24 3 《固定收益：城投债：“追涨”，利差下行-城 投 债 利 差 动 态 跟 踪（2023-12-24）》 2023-12-24 固定收益宏观利率专题 摘要 影响债市的主要因素可能仍是流动性和短端。 岁末年初流动性容易偏紧，特别是春节前现金需求量较大。 复盘2018-2023年，可以发现： 第一，通常来看，元旦前后资金利率走势季节性规律较为稳定。元旦前一周资金利率大概率先下后上，节后则先松后紧。 第二，春节前后资金利率波动和不确定性增大，但一般会先上后下，阶段性扰动并不会一直持续。影响春节前后资金利率直接原因是信贷开门红、政府债供给、财政存款投放等因素，相比于政府债供给，财政存款投放对于资金面的潜在扰动更大，但决定资金利率中枢的关键则在于央行。 展望后续，客观扰动在于信贷、政府债、财政存款等波动，但关键是央行的态度和行动。 参考中财办有关负责同志解读，以及央行中央经济工作会议后的表述，多次强调货币政策配合财政发力和关注价格水平。 从总体表述观察，如果不考虑其他因素，市场似乎可以对后续货币政策行为保持一定乐观，预计货币会积极配合财政，宽松会在量价两个方面都有所体现，但是需要注意这个量价是宏观层面的含义，是否直接对应微观层面，毕竟央行仍然在强调积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率，实际上仍有防空转套利的意味，所以微观层面的流动性可能与宏观总量层面有一定区别。这是后续市场需要注意的。 市场关切在于，回购余额高企，央行连续两个月大额续作MLF，2024年一季度是否有降准。 我们判断，基于加强货币与财政配合、呵护银行净息差等因素，若2024年一季度政府债发行前置，降准释放低成本长期资金确有必要。 若央行迟迟不降准，还是通过OMO加MLF投放基础货币和流动性，则即使考虑降息，仍然会导致资金利率偏高。 风险提示：国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 跨年和春节前后，资金面有什么规律？ .................................................................................. 4 1.1. 2018年-2019年：货币政策配合提前批发行 ....................................................................... 5 1.2. 2019年-2020年：疫情超预期爆发，央行引导资金利率下行 ....................................... 9 1.3. 2020年-2021年：财政资金收放增加资金波动 ................................................................ 12 1.4. 2021年-2022年：春节后资金利率收敛 .............................................................................. 14 1.5. 2022年-2023年：货币政策宽松低于预期，资金利率总体偏紧 ................................ 17 2. 展望后续，资金面怎么看？ ..................................................................................................... 19 2.1. 如何理解央行态度和行动？ ..................................................................................................... 19 2.2. 市场关切什么？............................................................................................................................. 20 2.2.1. 后续是否降准？ ................................................................................................................. 20 2.2.2. 降准与否，如何影响资金面？ ..................................................................................... 21 3. 小结 ............................................................................................................................................... 22 4. 一周债市回顾 .............................................................................................................................. 23 图表目录 图1：R001跨年跨春节季节性 .................................................................................................................... 4 图2：DR007跨年跨春节季节性 ................................................................................................................ 4 图3：R001（T0为元旦前最后一个交易日） ........................................................................................ 4 图4：R001（T0为春节前最后一个交易日） ........................................................................................ 4 图5：DR007（T0为元旦前最后一个交易日） .................................................................................... 5 图6：DR007（T0为春节前最后一个交易日） .................................................................................... 5 图7：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2018-2019年） ................................... 6 图8：贷款余额同比季节性 .......................................................................................................................... 6 图9：社融同比季节性 ................................................................................................................................... 6 图10：政府债券净融资季节性 ................................................................................................................... 7 图11：新增财政存款季节性 ........................................................................................................................ 7 图12：MLF季节性 .......................................................................................................................................... 7 图13：TMLF季节性 ....................................................................................................................................... 7 图14：隔夜回购杠杆率 ................................................................................................................................. 7 图15：央行净投放（OMO+MLF+TMLF）与资金利率（2019-2020年）............................... 10 图16：隔夜回购杠杆率 ............................................................................................................................... 10 图17：新增政府债券季节性 ...................................................................................................................... 10 图18：新增财政存款季节性 ...................................................................................................................... 10 图19：MLF季节性 .................