固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 债市后续怎么看？对比借鉴2020年 证券研究报告 2023年10月27日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平 联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰 联系人 zhuchenhan@tfzq.com 马戎 联系人 marong@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：国债增发后市怎么看？——总量每周论势2023年第38期-天风总量联席解读（2023-10-25）》 2023-10-25 2 《固定收益：财政更加积极，债市建议防御-固收财政专题》 2023-10-25 3 《固定收益：广义基金减持明显-2023年9月中债登和上清所托管数据点评》 2023-10-24 固定收益宏观利率专题 摘要 国债增发落地，市场仍有疑虑，货币宽松预期反而进一步增强，如何看待预期变化和后续市场走势？ 建议对比参考2020年，3月27日特别国债公告后，利率下行，直到4月8日武汉疫情缓解以及4月29日明确两会召开时间，债市见底逐步走熊。 为什么会如此？ 市场质疑：疫情全球扩散，供应链问题呈现，市场质疑信用扩展和经济修复能力；房住不炒叠加疫情影响，即使国债增发，土地财政收入可能会制约总财政支出能力；市场期待央行配合带动货币进一步宽松，防风险也需要降成本，所以降息预期下市场认为债市仍有机会，中短端更确定。 3月30日、4月3日央行连续降准降息，而且幅度规模较大，4月17日政治局会议还首次提及降息。市场认为前述逻辑得到验证。 但事后来看，特别国债确定之后，货币宽松力度加大只是短暂现象，走出疫情，财政发力，市场就开始转向。 宽财政与宽货币前后如何变化？ 一般而言，宽货币在前，宽财政在后。市场短暂的舒适区位于宽财政落地但是发力传导之前。对应于2020年，就是3月27日 政治局会议到5月两会召开前。 后续总体流动性取决于宽财政对宽信用的引导，同时财政发力后，货币可能未必持续宽松，所以资金利率会逐步走高。 央行是否配合财政发力和特别国债发行？ 2020年在特别国债发行前，央行连续降息降准降超额存款准备利率，不可谓不配合。但是具体到发行启动的6月，从结果观察，央行眼中的配合与市场预期差异较大。在多政策目标下，央行的配合更多在于发行工作的顺利推进，而非市场注重的发行环境和成本的问题。 政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？ 政策面和基本面变化对债市的影响是一个多维度验证的过程，政策给出信号，而数据对积极预期进行反复检验，最终推动宏观叙事调整和市场反转。 阶段性货币宽松，例如4月3日 降准和降超储利率，会推动长债利率阶段性下探，但一旦政策面与基本面共振，则长债利率就会先于资金面开启上行。 增发国债如何影响社融？ 国债增发、地方专项债可以发挥项目资本金撬动作用，而企业中长贷则可以为特别国债、地方政府专项债项目进一步提供资金，从而形成宽信用的叠加共振，带动社融扩张。 后续怎么看？ 我们判断，财政转向积极，后续可能会看到还有降准降息，建议债市把握好时间窗口，转向防御。 风险提示：货币政策不及预期，财政政策超预期，海外需求超预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 结合2020年复盘，谈几个市场关心的问题： ....................................................................... 3 1.1. 宽财政与宽货币前后的变化？ ................................................................................................... 3 1.2. 央行是否配合财政发力和特别国债发行？ ............................................................................ 4 1.3. 关于政策面、基本面、资金面，谁是拐点信号？ .............................................................. 5 1.4. 增发国债如何影响社融？ ............................................................................................................ 6 2. 2020年特别国债出台背景和债市表现...................................................................................... 7 2.1. 4.9-4.29：社融见底、武汉疫情缓解，长端利率震荡 ....................................................... 8 2.2. 4月底之后：拐点确认，长端利率实现“V”型反转 ........................................................ 9 3. 小结 ............................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：2020年特别国债落地与资本市场表现 ........................................................................................ 3 图2：特别国债发行过程前后资金利率变化 .......................................................................................... 3 图3：2020年6月18日特别国债开始发行后的发行规模和利率变化 ....................................... 4 图4：金融数据修复领先于债市拐点 ........................................................................................................ 5 图5：经济数据位于同比负区间，但修复斜率陡峭 ............................................................................ 5 图6：4月初土地成交显著修复至季节性水平 ...................................................................................... 6 图7：进入4月，螺纹钢表观消费超季节性.......................................................................................... 6 图8：政府债和中长期贷款叠加共振带动社融扩张 ............................................................................ 6 图9：新增社融推动经济景气回升 ............................................................................................................ 6 图10：海外疫情于2020年2月底开始蔓延 ......................................................................................... 7 图11：原油价格快速下跌 ............................................................................................................................ 7 图12：美股美债双杀...................................................................................................................................... 7 图13：黄金价格下挫，美元成为唯一避险资产 ................................................................................... 7 图14：汽车全钢胎开工率季节性 .............................................................................................................. 8 图15：2020年3月底到4月初资金面牵引长端利率继续下行 ..................................................... 8 图16：2020年二季度利率走势反转上行 ............................................................................................... 9 图17：2020年5月12日政府债净融资开始放量，推升资金利率 ............................................ 10 图18：2020年三季度长端利率走势复盘 ............................................................................................. 11 图19：政府债净融资与资金面 ................................................................................................................. 12 图20：10年国债利率与股市 .................................................................................................................... 12 图21：政府债净融资规模（季节性） ................................................................................................... 12 图22：同业存单发行利率 .......................................................................................................................... 12 固定收益 | 固定收益专题