超长信用债专题分析报告：超长信用债，踏空之惑与结构之机

超长信用债踏空之惑 超长信用债“慢涨急跌”的收益特征，对投资者的择时能力和持仓稳定性提出了更高要求，也解释了为何即便身处牛市，今年多数市场机构对该品种的参与程度依然有限。究其根源，主要在于超长信用债品种自身“流动性瑕疵”与“交易对手不透明”两大结构性缺陷，导致牛市阶段难以有效上量、调整阶段难以有序退出。 超长信用债结构之机 超长信用债市场在经历持续牛市后，不同主体存量券之间的估值走势出现明显分化，这一分化格局或隐含一定的相对价值机会，可从构建估值收益率下限的参照系入手。具体方法上，按各期限段分别筛选存量券估值收益率均值最低的10家主体，以其存量规模为权重，加权计算该10家主体对应期限段存量券的综合估值收益率，作为其余同资质主体同期限个券估值收益率下限的参照基准。测算结果显示，在存量规模较大的主体中，中化股份、深圳地铁、济南城投的7-10年期高利差存量长债规模靠前，其中济南城投、乌鲁木齐城建等城投主体较基准收益率的利差压降空间超过42bp；在10-20年期限段，国家电网、诚通控股的高利差存量债规模亦较大，进一步压缩空间也大于8bp；20-30年因存量主体样本数量较少，仅列出5家超额利差高于基准的主体，其中深圳鲲鹏、中化股份、无锡产业的超额利差均在27bp以上。 若后续牛市趋势延续，在比价效应驱动下，以上高存量主体的利差压缩是大概率事件，但精确的压缩幅度难以事先测算。可参考过往牛市中的利差变动规律，以评估上述主体在后续行情中潜在的收窄空间。从测算结果来看，7-10年期限段中，中化股份、深圳地铁、中国铁建等主体存量债的利差压降空间较为充足；10-20年品种中，华能集团、江苏国信、国新控股等主体的存量债利差仍具收窄潜力；20-30年期限段中，中化股份和渝富控股的存量债收益率有进一步下行空间。 综上所述，超长信用债主体存量券间的结构性估值分化，为投资者提供了可挖掘的相对价值机会。在牛市延续的情景下，比价效应驱动的“填洼”策略具备较高的确定性，即便在震荡市中，高利差主体因具备更高的票息保护，亦能提供相对稳健的防御价值。不过，尽管结构性机会尚存，受制于品种流动性偏弱与参与难度较高，超长信用债更适合作为负债端稳定、考核周期较长账户的票息增厚工具。对于负债端波动较大的组合，需对此类品种严格控制仓位，防范流动性风险与估值波动带来的回撤压力。风险提示 统计数据失真，信用事件冲击债市，政策预期不确定性 内容目录 一、超长信用债踏空之惑.........................................................................3二、超长信用债结构之机.........................................................................8三、风险提示..................................................................................11 图表目录 图表1：今年以来超长信用债收益率走势..........................................................3图表2：今年以来各策略组合累计收益走势........................................................4图表3：超长信用债换手率与长端二永债和利率债差距较大..........................................5图表4：超长信用债与长端二级债成交笔数差异....................................................5图表5：超长信用债交易对手....................................................................6图表6：长端二级债交易对手....................................................................7图表7：超长信用债与二永债TKN占比............................................................7图表8：超长信用债与二永债成交估值偏离幅度对比................................................8图表9：存量前20的超长信用债主体（截至7/10）.................................................8图表10：各期限段估值收益率较低的AAA高存量主体...............................................9图表11：7-10年较基准高利差主体（截至7/10）..................................................9图表12：10-20年较基准高利差主体（截至7/10）................................................10图表13：20-30年较基准高利差主体（截至7/10）................................................10图表14：7-10年较基准高利差主体剩余压缩空间参考..............................................10图表15：10-20年较基准高利差主体剩余压缩空间参考.............................................11图表16：20-30年较基准高利差主体剩余压缩空间参考.............................................11 一、超长信用债踏空之惑 今年以来，超长信用债市场又一次走出了较为显著的牛市行情，但过程并非单边上涨，期间阶段性调整与修复也交替上演。从收益率走势看，虽然年初在股债跷板效应、冲量资金撤退及长债供给压力等多重因素影响下，超长信用债收益率总体上行。但好在调整时间偏短，1月中旬起权益市场波动加大、结构性降息预期与央行大规模MLF投放共同提振债市情绪，加之赎回费新规落地进入消化期，当月第三周7-10年及10年以上AA+信用债全价指数分别上涨0.29%和0.35%，踏空资金出于焦虑，被动追涨形成逼空行情。春节前后，避险情绪与央行流动性呵护支撑超长信用债收益率继续下行，但因利差已压缩至极致低位——2月初7-10年产业债与20-30年国债利差已收窄至12bp，市场对边际利空的敏感性显著升高。最终在节后上海“沪七条”新政超预期落地、两会前政策不确定性升温等利空因素影响下，基金等交易盘集中止盈，保险资金亦未表现出明显的承接意愿，导致超长信用债市场在多空力量失衡中承压回调。3月中上旬海外地缘政治冲突频发推升油价及通胀预期，叠加进出口和社融信贷数据边际修复，触发长端利率调整。在交易拥挤度偏高的背景下，超长信用债止盈盘的持续涌出，进一步促成品种跌幅扩大。 进入3月下旬，随着“资产荒”格局持续深化，资金在可选资产不断收缩的背景下，久期和资质边界被迫向外打开，超长信用债市场从回调中逐步修复。此后至6月初，资金面维持宽松，机构负债端保持稳定，市场亦未出现足以扭转趋势的明确利空，超长信用债行情整体延续平稳偏强走势。其中，5月中旬受宏观基本面走弱、流动性边际转松及“资产荒”加剧等因素共振，10年以上国债表现偏强，超长信用债跟随快速上行。 行至6月初，此前支撑长端信用债收益率下行的部分因素出现逆转。尽管5月PMI仍处荣枯线以下，但通胀与进口数据好于预期，叠加资金面骤然收紧、理财短暂赎回、地方政府债缴款加速等因素共同催化债市扰动，活跃10年国债收益率高点触及1.75%。受此冲击，超长信用债收益率结束连续下行态势，曲线形态转为窄幅波动。月底央行宣布MLF超额续作并新增隔夜逆回购操作，有效缓和了市场对流动性的担忧，超长信用债重回涨势。进入7月，在票息资产增厚路径日益匮乏、资本利得空间明显收窄的环境中，超长信用债凭借较高的票面利率形成了较大的票息吸引力，吸引部分投资者参与配置，收益率得以延续下行态势。 来源：iFind，国金证券研究所 总结来看，今年以来超长信用债的每一轮上涨，本质上都是“资产荒”背景下机构被迫向久期要收益的结果。而每一次调整，几乎都源于基本面预期修正、资金面收紧或政策扰动触发的交易结构松动。从收益率走势看，以10年期AAA中短期票据为例，收益率自年初的2.44%持续下行，至6月初触及2.09%的低位，累计下行幅度达到35bp，行情之强可见一斑。在策略组合收益维度上，超长信用债呈现出典型的“高收益、高波动”特征。以简单持有策略测算，年初至7月10日，10年期AA+中票的累计总回报约4.29%，显著跑赢同期短久期信用债和利率债。然而6月第二周单周回撤便超过0.5%，几乎吞噬了5月中上旬的累计收益。这种“慢涨急跌”的收益特征，对投资者的择时能力和持仓稳定性提出了更高要求，也解释了为何即便身处牛市，多数市场机构对该品种的参与程度依然有限。究其根源，主要在于超长信用债品种自身“流动性瑕疵”与“交易对手不透明”两大结构性缺陷，导致牛市阶段难以有效上量、调整阶段难以有序退出。 来源：iFind，国金证券研究所 具体来看，首先超长信用债的流动性瑕疵是今年尤其是近期的牛市行情中，多数机构参与的现实阻碍。以周度换手率来衡量，2025年以来，7年以上超长普信债的周度换手率均值仅为0.93%，即使是在行情最为活跃的25年6月中下旬，周度换手率也仅短暂触及1.95%。同期，5年以上银行二永债的周度换手率均值维持在4.51%，约为超长信用债的5倍；10年以上国债的周度换手率均值更是高达6.97%，较超长信用债差距显著。 来源：iFind，国金证券研究所 此外，超长信用债在今年牛市中并未呈现“量价齐升”的特征。以7-10年产业债为观察窗口，2025年超长信用债量价走向基本一致，在牛市阶段成交放量，熊市阶段的成交笔数则随之下滑。在去年3月中旬至7月中旬的牛市区间内，该期限普信债周度成交笔数均值约420笔。然而在今年以来的牛市行情中，7-10年普信债的成交笔数峰值虽达到了570笔，但相较去年6月下旬的782笔仍有不小差距，且今年多数周内读数在300笔附近徘徊。这一现象表明，本轮收益率下行的驱动力并非来自交易型资金的广泛参与，更多可能由少数配置型资金的持续买入所推动。 如果说今年牛市阶段成交笔数的“该升不升”反映了交易盘参与的缺失，那么超长信用债在调整阶段成交笔数的骤降，则更直接地暴露了品种流动性的脆弱。在去年7月下旬至9月以及12月的两轮调整市中，超长信用债的周度成交笔数较调整前均有较为显著的下滑。今年最近的一次急跌中（6月中旬），受机构止盈诉求和部分产品赎回压力扰动，买盘加速撤离，超长信用债此前数周的高活跃度以极快速度蒸发，当周7-10年信用债仅成交252笔，较前一周的570笔缩减过半。当少数活跃买盘因市场扰动而撤出或转为观望时，品种流动性可能快速陷入枯竭状态，即便短期内市场出现修复迹象，成交笔数也难有明显回弹。 来源：iFind，国金证券研究所 数据说明：黄色区域代表超长信用债上涨阶段，蓝色则为下跌。 超长信用债交易对手的不透明，构成牛市阶段投资者入场决策的另一重隐性障碍。从2025年以来的周度净买卖数据来看，去年7年以上超长信用债的交易机构主要是保险、基金和其他产品类机构，后者包括信托投资公司、资产管理公司、证券公司等的资产管理业务、企业年金、社保基金、养老基金等。2025年基金与其他产品类对超长信用债的净买卖行为高度正相关——在市场上涨阶段，两者往往同时增持，形成需求共振；在市场调整阶段，两者倾向于同步减持或观望，此时保险多作为主