- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 复盘上轮调味品原材料通胀特点，与本轮进行对比分析，总结成本上涨对利润端影响。 2. 综合考虑成本和提价双重因素，对本轮通胀的毛利率进行了敏感性分析测算，预测今年毛利率承压情况。 3. 对本轮提价后酱油行业格局和发展趋势进行分析和总结。 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机 基本结论  短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期向上。疫情对消费者信心和消费需求造成显著冲击，但是随着疫情常态化，我们预计这种影响将逐步减弱。近期疫情来势凶猛且覆盖面广，全国确诊病例激增，但是无症状对确诊的病例转化率降低，随着疫苗覆盖度提升、疫情威胁减弱，大众抗击疫情的信心更加充分。短期来看疫情对餐饮的冲击较大，中长期维度看好行业周期向上。渠道反馈春节期间库存和动销得到改善，各品牌提价落地将集中在一季度末，彼时若叠加需求恢复和成本压力缓和双重利好，预计二季度报表端得到改善。  复盘上轮通胀对利润端的影响。调味品零售价格指数近10年显著跑赢居民消费价格指数CPI和商品零售价格指数，展现出良好的抗通胀属性。酱油：毛利率直接受到原材料影响小幅下降，而净利率往往在产品提价后1-2个季度经历“V”型走势，销售费用上升引发净利率显著下滑3%-5%。恒顺醋业：上一轮成本压力持续超过2年，主要原因在于糯米和包材价格交替上涨，且糯米价格反复。毛利率的下降幅度不大，且很快在提价后1个季度得以修复。净利率波动较大，且对销售费用非常敏感。涪陵榨菜：由于青菜头可以提前储备，榨菜的原材料压力通常延缓半年影响毛利率。销售费用呈现明显的周期性，因此净利率弹性更大，季度间的变动常超过10%。安琪酵母：受益于行业龙头地位，受成本挤压后能够迅速且多次提价对冲，因此毛利率和净利率变动幅度均不大，且修复速度比较快。  本轮涨价影响不同之处在于：1）本轮成本涨幅上限近乎翻倍，给各公司造成的压力也更大。2）本轮成本上涨持续时间更久，从2020Q3开始，已经持续上涨6个季度，且酱油和酵母仍在承压。上轮除了醋之外，均在6个季度内结束。3）本轮均集中在2021Q3提价，提价幅度相较上轮略高。4）本轮对毛利率和净利率的冲击更大，毛利率和净利率对成本上涨的反馈也更及时。  毛利率的敏感性分析测算。酱油：提价可以对抗通胀，中性情况下，总成本温和上涨2%时，毛利率仍能增加1%，千禾味业的情况更为乐观。恒顺醋业、涪陵榨菜：原材料价格已经下行，利润上升空间最为确定，中性假设毛利率将增加2%。安琪酵母：倘若糖蜜价格继续上涨，毛利率面临下降3%的风险。综合考虑安琪酵母计划3个水解糖项目，成本压力对毛利率的冲击有望减轻至2%。 投资建议  我们认为今年3月的疫情对餐饮端将造成显著压力，也阻碍了KA渠道促销活动开展。同时成本上涨是短期扰动，但是长期缺乏持续的动力。调味品作为生活必需品，需求弹性小，行业所受疫情冲击有限，且毛利率敏感性测算显示提价基本能够覆盖成本压力。当前部分公司已经位于5年期内的估值低点，应当持续关注疫情变化趋势、公司库存和动销变化以及行业竞争格局的改善，以时间换空间，静待拐点出现。结合估值及基本面，推荐品牌力和渠道力均处于强势地位的海天味业、利润弹性大的高端化龙头千禾味业、竞争格局占优且成本转移能力强的涪陵榨菜、安琪酵母。 风险提示  疫情持续风险、原材料成本上涨风险、食品安全风险、竞争加剧风险 2022年03月27日 调味品通胀专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 请键入您的批注... 请键入您的批注... 调味品通胀专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 重点关注疫情恢复以及成本降温，静待安全边际释放 ...........................5 (一) 短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期向上 .................5 (二) 春节反馈动销转好，提价对冲成本压力 ................................................6 二、 提价与通胀的较量，谁输谁赢？ ...........................................................8 (一) 调味品具备良好的抗通胀属性 ..............................................................8 (二) 复盘上一轮通胀对公司成本、利润端的影响 .........................................9 (三) 本轮通胀的影响：毛利率敏感性分析测算 ...........................................15 三、 提价利好龙头份额提升，产品升级推动盈利改善 ................................19 (一) 龙头率先提价享受红利，其他玩家逐步跟随 .......................................19 (二) 多元化策略、品质升级共同推动价格带提升 .......................................23 (三) 规模效应叠加渠道优势，龙头地位日益稳固 .......................................24 四、 投资建议 ............................................................................................26 (一) 投资逻辑 ............................................................................................26 (二) 重点公司估值区间及预测值 ................................................................28 五、 风险提示 ............................................................................................29 图表目录 图表1：中国新冠确诊人数和无症状转化率（%） ..........................................5 图表2：中国新冠疫苗接种总量（万次） ........................................................5 图表3：国债收益率2022年2月开始回升 .....................................................5 图表4：M2同比增长稳定在10%以上 ...............................................................5 图表5：历年GDP增长目标及完成情况 .........................................................6 图表6：2021年消费、投资、进出口恢复正常增速 ........................................6 图表7：消费者信心指数回升..........................................................................6 图表8：城镇失业率逐步下降..........................................................................6 图表9：酱油企业2020年、2021年库存对比.................................................7 图表10：CPI和PPI出现回落，剪刀差进一步缩小 ........................................7 图表11：最近1年主要原材料价格走势..........................................................7 图表12：最近1年主要包材、能源价格（元/吨）走势 ...................................7 图表13：本轮调味品提价时间和幅度 .............................................................8 图表14：历年调味品零售价格指数和CPI指数对比........................................9 图表15：2016-2018年主要原材料涨幅..........................................................9 图表16：2013-2018年青菜头收购价走势 ....................................................10 图表17： 2015-2016年糖蜜价格走势 ..........................................................10 图表18：2016年-2017年通调味品各公司涨价信息 .....................................10 图表19：酱油原材料成本拆分...................................................................... 11 fXgVnV9Z8VnVmXdYlWbRbP6MtRpPsQpNlOmMmPjMsQpQaQpNmOvPrNrRMYtOxO调味品通胀专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表20： 醋原材料成本拆分 ........................................................................ 11 图表21：酵母原材料成本拆分...................................................................... 11 图表22： 榨菜原材料成本拆分..................................................................... 11 图表23：各公司2020年总成本拆分 ............................................................ 11 图表24：2016Q1-2018Q4年酱油总成本涨幅测算 .......................................12 图表25：酱油各公司毛利率及变动(右轴)情况 ..............................................12 图表26：酱油各公司净利率及变动(右轴)情况 ..............................................12 图表27：2016Q1-2019Q3醋总成本涨幅测算 ..............................................13 图表28：恒顺醋业毛利率和净利率变动情况.......................