应对疫情转危为机，治理改善份额提升

DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 安琪酵母（600298）：应对疫情转危为机，治理改善份额提升 2020年3月31日 强烈推荐/维持 安琪酵母 公司报告 事件：（1）公司公布2019年报，全年实现收入76.53亿，同比增长14.47%，归母净利9.02亿，同比增长5.23%；其中19Q4实现收入20.93亿，同比增长17.13%，归母净利2.36亿，同比增长28.96%，业绩逐季反转。2020年收入增速指引14.79%，归母净利指引12.41%。 （2）疫情期间，国内C端渠道需求旺盛，安琪小包装产品供不应求，公司对小包装产品提价约20%，同时往家庭渠道供应大包装产品。 （3）国外疫情并未波及到安琪海外俄罗斯、埃及的生产，目前国外工厂满负荷生产，国外需求旺盛。 此次疫情利好安琪，扩大安琪在国内及国际市场上的占有率。此次疫情按先后爆发分国内及国外两个维度。国内来看，安琪得益点有二，一者C端渠道需求旺盛，小包装产品供不应求，为此公司对相应产品提价20%，同时往C端供应大包装产品，C端产品毛利率高于B端25%左右，而B端经销商一季度过年打款较早，随复工陆续正常，B端库存逐步消化；二者疫情会使一部分企业不能正常复工复产满足需求，而此部分客户转向安琪，在目前安琪国内市占55%的情况下，其市占率有望提升至60%以上并持续稳定。国外来看，酵母在国外是刚需，而竞争对手的工厂由于受地区疫情影响可能部分停产，安琪海外的俄罗斯与埃及目前仍是满负荷生产，国外需求旺盛、供给不足的情况下，国内出口近期大幅增长30%，若疫情持续时间仍较长，公司国外产品可能提价，而在国外其他厂商经营困难的情况下，也给了安琪海外并购的机会，有望通过加大销售及并购加快国际步伐。 新董事长到任后的公司治理持续改善，绑定员工利益、保证企业盈利水平。2019下半年公司调整内部组织结构，进行部门的精减与合并，使运转更有效率，2020年公司的企业年金计划、高管薪酬方案等都对公司员工利益进行了更多的保证，同时薪酬与企业经营挂勾，市场化激励，预计公司员工的股权激励方案也会逐步落地。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,685.60 7,652.75 8,799.35 10,143.34 11,721.31 增长率（%） 15.75% 14.47% 14.98% 15.27% 15.56% 净利润（百万元） 899.71 939.88 1,050.91 1,181.00 1,318.27 增长率（%） 0.79% 4.47% 11.81% 12.38% 11.62% 净资产收益率（%） 19.96% 17.92% 17.19% 17.27% 17.30% 每股收益(元) 1.04 1.09 1.23 1.38 1.54 PE 30.50 28.98 25.71 23.01 20.64 PB 6.09 5.19 4.42 3.97 3.57 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 安琪酵母是亚洲第一、全球第三的酵母领军企业，目前有24.9万吨酵母及7.8万吨YE产能，国内市占率55%，全球市占率16%，未来将稳步发展国内市场，向国际市场进军，2021年目标收入上百亿。 交易数据 52周股价区间（元） 20.46 - 37.9 20.46 - 37.9 18.43- 31.74 总市值（亿元） 290 254.64 221 流通市值（亿元） 290 254.64 217 总股本/流通A股（万股） 82408 /82408 82408 /82408 78900 /77800 流通B股/H股（万股） / / / 52周日均换手率 1.18 1.18 1.18 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：张凯琳 010-66554087 zhangkl@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480518070001 分析师：娄倩 010-66554008 louqian@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519020001 P2 东兴证券公司报告 安琪酵母（600298）：应对疫情转危为机，治理改善份额提升 DONGXING SECURITIES去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 汇率变化、糖价变化、糖蜜价格、国内外复工复产是近期需密切跟踪的指标，2020年面对不确定性，基于龙头定价激励优化，安琪转危为机，夯实国内做大国外，收入持稳盈利提速。美元、卢布、埃磅兑人民币的变化会影响合并报表的汇兑收益/损益；公司目前有5亿收入的糖业务，糖价变化会直接影响公司糖业务的布局；糖蜜占成本36%，未来长周期糖蜜价格中枢有望下移；国内工厂的复工影响安琪B端库存及再次消化的情况，国外疫情更是直接影响竞争对手与安琪策略。在这些不确定的因素下，我们认为安琪作为国内第一、全球目前第三有望第二的龙头企业有行业定价权及应对危机灵活周转的能力，治理的改善有望使龙头能力持续加强，转危为机，收割份额，确保收益。 长期来看，国内酵母保稳，酵母衍生品与国外市场促增长，国内传统酵母为公司的主业基盘，酵母衍生品与国外市场是未来增长引擎。就国内传统酵母来看，主要看收入的增长及成本端糖蜜的变化，目前糖蜜价格尚稳，且C端提价及份额的提升也可对冲未来成本可能上涨的风险，长期来看，国内酵母9%左右复合增长，毛利率40%左右；酵母衍生品中动植物及微生物营养品、保健品增速20%以上，食品YE15%-20%，未来预计20%左右增长，此部分毛利率略低于传统酵母主业；海外出口未来有望15%左右增长，目前低价抢份额，毛利率30%左右，海外持续扩厂、并购预期，整合空间巨大。 盈利预测：预测公司2020-2022年收入分别为87.99亿、101.43亿、117.21亿，同比增长14.98%、15.27%、15.56%；归母净利10.15亿、11.36亿、12.65亿，同比增长12.53%、11.87%、11.4%,EPS分别为1.23元、1.38元、1.54元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：汇兑风险，糖价下行，下游需求疲软 fW9UoXtVlUkXlXeXxUqQrM6MdN7NtRmMsQrReRqQtPjMoOrQ8OpOoRvPrNnPvPtQoQ P2 东兴证券公司报告 安琪酵母（600298）：应对疫情转危为机，治理改善份额提升 DONGXING SECURITIES去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产合计 3410 3866 4653 5951 7804 营业收入 6686 7653 8799 10143 11721 货币资金 374 664 851 1604 2839 营业成本 4258 4974 5794 6758 7821 应收账款 767 814 959 1116 1271 营业税金及附加 67 69 87 96 114 其他应收款 40 32 37 43 50 营业费用 756 885 977 1146 1348 预付款项 145 127 133 133 133 管理费用 228 256 686 751 856 存货 1870 1992 2446 2842 3241 财务费用 129 78 80 75 70 其他流动资产 109 112 158 173 202 资产减值损失 32.42 -17.76 20.33 30.29 84.29 非流动资产合计 5571 6041 5728 5415 5079 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 30 24 24 24 24 投资净收益 -0.70 -6.55 10.00 0.91 1.45 固定资产 4807.35 5195.25 4861.43 4501.45 4127.96 营业利润 976 1099 1165 1288 1431 无形资产 284 292 263 233 204 营业外收入 10.91 13.85 16.00 14.93 14.93 其他非流动资产 86 56 56 56 56 营业外支出 4.71 4.16 5.68 4.92 4.92 资产总计 8980 9907 10450 11435 12952 利润总额 982 1109 1176 1298 1441 流动负债合计 3622 2988 2407 2404 2823 所得税 82 169 125 117 122 短期借款 1530 787 448 0 0 净利润 900 940 1051 1181 1318 应付账款 975 918 1159 1389 1607 少数股东损益 43 38 35 46 53 预收款项 140 121 182 222 255 归属母公司净利润 857 902 1016 1135 1266 一年内到期的非流动负债 597 66 100 200 300 EBITDA 3417 3763 1930 2088 2246 非流动负债合计 805 1621 1830 2108 2412 EPS（元） 1.04 1.09 1.23 1.38 1.54 长期借款 640 1429 1729 2029 2329 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 负债合计 4427 4609 4236 4512 5236 成长能力 少数股东权益 260 268 303 348 401 营业收入增长 15.75% 14.47% 14.98% 15.27% 15.56% 实收资本（或股本） 824 824 824 824 824 营业利润增长 0.26% 12.65% 5.99% 10.52% 11.10% 资本公积 652 652 652 652 652 归属于母公司净利润增长 12.69% 11.74% 12.69% 11.74% 11.48% 未分配利润 2896 3433 3692 3982 4343 获利能力 归属母公司股东权益合计 4293 5030 5911 6575 7316 毛利率(%) 36.32% 35.00% 34.16% 33.37% 33.28% 负债和所有者权益 8980 9907 10450 11435 12952 净利率(%) 13.46% 12.28% 11.94% 11.64% 11.25% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 7.81% 9.54% 9.10% 10.76% 11.83% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 19.96% 17.92% 17.19% 17.27% 17.30% 经营活动现金流 1144 1296 834 1801 1921 偿债能力 净