2023年报及2024年一季报点评：品类结构向好，渠道布局优化，盈利能力提升

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 造纸III 2024年05月07日 中顺洁柔（002511）2023年报及2024年一季报点评 强推 （维持） 品类结构向好，渠道布局优化，盈利能力提升 目标价：10.2元 当前价：8.88元 事项：  公司发布2023年年报和24年一季报，2023年公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润98.0/3.3/3.0亿元，YoY+14.4%/-4.9%/-6.5%；24Q1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润18.5/1.0/0.9元，YoY-10.5%/+6.7%/+7.9%。 评论：  高端产品占比提升，非传统渠道高增。23年：分品类看，23年生活用纸/个人护理营收分别同比+14.1%/+31.9%至96.6/1.39亿。生活用纸方面，公司完善布局高端市场，升级迭代现有产品以及深度挖掘小品类机会，量/价同比+15.5%/-1.1%，其中高端系列增速超20%，约占生活用纸业务的25%；高毛利品类增速达16%，约占生活用纸业务的68%；健康精品业务则通过聚焦打造拳头产品，其中湿巾/柔巾业务约占总营收的3%/1%；护理产品业务打通线上线下渠道，聚焦重点活动档期开展品牌推广活动，积极拓展校园市场，以提升品牌知名度，吸引和培育新客户群体，全年销售约占总营收的1%。分渠道看，23年传统渠道/非传统渠道分别实现收入44.1/53.9 亿元，同比增3.8%/24.7%，主要系公司加大电商和新零售平台投入，搭建相应的供应链系统，推动非传统渠道渗透率持续提升，23年非传统渠道营收占比从22年的50%提升至55%。  盈利能力持续改善，加大费投蓄力升级。23年，公司实现毛利率33.2%，同比+1.2pcts，主要系浆价下降和生活用纸升级带动；费用端，销售/管理/财务费用率分别为22.5%/4.4%/-0.3%，同比+2.1/+0.01/+0.03pcts，其中销售费用率提升或主要系公司加大产品促销力度推动产品结构升级。综合来看，23年实现归母净利率3.4%/-0.7pcts。24Q1，公司实现毛利率34.5%，同比+7.1pcts，环比-5.4pcts，或主要系使用低价原料带来成本端同比改善；但考虑到浆价上涨，24Q1综合成本环比23Q4可能仍高，因此毛利率环比有压力。费用端，销售/管理/财务费用率分别为20.5%/5.7%/0.1%，同比+3.8/+2.2/+0.3pcts，费用率有所上涨，综合影响归母净利率+0.8pcts至5.2%。  投资建议：公司是生活用纸龙头，持续推动产品结构升级和渠道优化，市场份额或进一步提升。展望24年，目前浆价保持高位，后续价格回落后有望贡献盈利弹性。我们预计24-26年归母净利润分别为4.25/4.87/5.51亿元，对应24/25/26年PE为28/24/22X，参考绝对估值法，给予目标价10.2元，维持“强推”评级。  风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；消费复苏不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 9,801 10,797 11,835 12,912 同比增速(%) 14.4% 10.2% 9.6% 9.1% 归母净利润(百万) 333 425 487 551 同比增速(%) -4.9% 27.6% 14.6% 13.2% 每股盈利(元) 0.25 0.32 0.36 0.41 市盈率(倍) 36 28 24 22 市净率(倍) 2.2 2.0 1.9 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月6日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 133,605.03 已上市流通股(万股) 129,641.87 总市值(亿元) 118.64 流通市值(亿元) 115.12 资产负债率(%) 43.22 每股净资产(元) 4.18 12个月内最高/最低价 12.70/7.77 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中顺洁柔（002511）2022年报及2023年一季报点评：量增驱动增长，盈利能力环比改善》 2023-04-24 《中顺洁柔（002511）重大事项点评：发布股权激励计划齐心聚力，浆价下行盈利有望恢复》 2022-12-22 《中顺洁柔（002511）2022年三季报点评：主动收缩营收下滑，浆价高位盈利承压》 2022-10-31 -34%-20%-6%8%23/0523/0723/0923/1224/0224/052023-05-08~2024-05-06中顺洁柔沪深300华创证券研究所 中顺洁柔（002511）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,155 2,575 3,386 4,040 营业总收入 9,801 10,797 11,835 12,912 应收票据 9 7 9 12 营业成本 6,552 7,160 7,843 8,549 应收账款 1,466 1,455 1,596 1,761 税金及附加 67 74 81 87 预付账款 29 34 35 35 销售费用 2,206 2,409 2,629 2,855 存货 1,329 2,044 2,090 2,313 管理费用 427 459 503 549 合同资产 0 0 0 0 研发费用 268 259 284 310 其他流动资产 793 835 880 936 财务费用 -34 -14 -21 -22 流动资产合计 5,781 6,951 7,997 9,098 信用减值损失 -12 -12 -12 -12 其他长期投资 30 30 30 30 资产减值损失 -7 -7 -7 -7 长期股权投资 2 2 2 2 公允价值变动收益 4 4 4 4 固定资产 2,754 2,651 2,498 2,375 投资收益 11 11 11 11 在建工程 290 325 361 396 其他收益 52 40 40 40 无形资产 243 249 251 257 营业利润 363 484 552 618 其他非流动资产 458 466 472 474 营业外收入 6 8 8 9 非流动资产合计 3,777 3,724 3,614 3,534 营业外支出 6 10 12 10 资产合计 9,558 10,675 11,611 12,632 利润总额 363 481 548 617 短期借款 933 1,259 1,585 1,910 所得税 32 58 63 68 应付票据 359 396 443 481 净利润 332 424 485 549 应付账款 898 1,087 1,162 1,282 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 333 425 487 551 合同负债 44 49 53 58 NOPLAT 301 411 467 530 其他应付款 1,130 1,130 1,130 1,130 EPS(摊薄)（元） 0.25 0.32 0.36 0.41 一年内到期的非流动负债 10 10 10 10 其他流动负债 494 667 729 790 主要财务比率 流动负债合计 3,869 4,598 5,113 5,662 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 38 80 113 148 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 14.4% 10.2% 9.6% 9.1% 其他非流动负债 169 169 169 169 EBIT增长率 -12.7% 41.9% 12.8% 12.9% 非流动负债合计 208 249 282 317 归母净利润增长率 -4.9% 27.6% 14.6% 13.2% 负债合计 4,077 4,847 5,395 5,979 获利能力 归属母公司所有者权益 5,472 5,818 6,205 6,640 毛利率 33.2% 33.7% 33.7% 33.8% 少数股东权益 9 10 12 13 净利率 3.4% 3.9% 4.1% 4.3% 所有者权益合计 5,481 5,828 6,216 6,653 ROE 6.1% 7.3% 7.8% 8.3% 负债和股东权益 9,558 10,675 11,611 12,632 ROIC 5.9% 7.4% 7.5% 7.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 42.7% 45.4% 46.5% 47.3% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 21.0% 26.1% 30.2% 33.6% 经营活动现金流 1,242 451 795 661 流动比率 1.5 1.5 1.6 1.6 现金收益 711 814 857 900 速动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 存货影响 583 -716 -46 -223 营运能力 经营性应收影响 -386 15 -137 -160 总资产周转率 1.0 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 291 226 122 158 应收账款周转天数 47 49 46 47 其他影响 43 112 -1 -14 应付账款周转天数 51 50 52 51 投资活动现金流 -817 -349 -279 -289 存货周转天数 89 85 95 93 资本支出 -330 -343 -277 -291 每股指标(元) 股权投资 -2 0 0 0 每股收益 0.25 0.32 0.36 0.41 其他长期资产变化 -485 -5 -2 1 每股经营现金流 0.93 0.34 0.59 0.49 融资活动现金流 385 318 295 282 每股净资产 4.10 4.35 4.64 4.97 借款增加 364 367 359 360 估值比率 股利及利息支付 -104 -110 -124 -140 P/E 36 28 24 22 股东融资 152 152 152 152 P/B 2 2 2 2 其他影响 -27 -92 -93 -90 EV/EBITDA 17 15 14 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 中顺洁柔（002511）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰