2023年报及2024年一季报点评：积极推动渠道结构优化，经营质量稳步提升

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 锦泓集团（603518） 2023年报及2024年一季报点评：积极推动渠道结构优化，经营质量稳步提升 2024年04月30日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 10.42 一年最低/最高价 7.63/12.81 市净率(倍) 1.04 流通A股市值(百万元) 3,578.95 总市值(百万元) 3,616.59 基础数据 每股净资产(元,LF) 10.00 资产负债率(%,LF) 37.29 总股本(百万股) 347.08 流通A股(百万股) 343.47 相关研究 《锦泓集团(603518)：2023年三季报点评：Q3业绩稳健增长，加盟拓展及费用优化持续推进 》 2023-10-29 《锦泓集团(603518)：2023年中报点评：收入增速提升叠加费用控制优秀，盈利大幅改善》 2023-08-16 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3,900 4,545 5,067 5,621 6,187 同比（%） (9.83) 16.55 11.48 10.94 10.07 归母净利润（百万元） 71.41 297.62 373.02 433.54 504.81 同比（%） (68.12) 316.76 25.33 16.23 16.44 EPS-最新摊薄（元/股） 0.21 0.86 1.07 1.25 1.45 P/E（现价&最新摊薄） 50.64 12.15 9.70 8.34 7.16 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2023年报及2024年一季报：1）2023年：营收45.45亿元/yoy+16.55%，归母净利润2.98亿元/yoy+316.76%。收入在疫情放开后恢复增长；归母净利润大增，主要受益于销售和财务费用率下降。2）2024Q1：营收11.53亿元/yoy-1.24%，归母净利润1.16亿元/yoy+13.19%，收入端略微下降，利润端高速增长主要得益于毛利率的小幅提升及财务费用进一步降低。 ◼ 23年TW收入双位数增长，直营转加盟战略顺利推进。1）分品牌看，23年TW/VG/云锦收入分别同比+16.7%/+7.9%/+114.4%、收入分别占比78%/21%/1%， 毛 利 率 分 别 为67.76%/74.46%/73.64%、同比-0.21/+1.05/+0.74pct，毛利率变动主因综合折率变动。截止23年末TW/VG店铺数量分别为1098/197家，分别同比-124/-10家，公司积极推动店铺结构优化与转加盟策略，23年TW平均月店效14.6万元/yoy+1.23%，VG平均月店效32.3万元/yoy+13.59%。2）分渠道看，23年线上/线下收入分别同比+15.02%/+17.16%、收入占比分别为38%/62%。线下分模式看，直营/加盟收入分别同比+9.9%/+150.7%，加盟高增主因23年TW和VG均有部分店铺从直营转为加盟，截至23年末直营/加盟门店数分别为995/301家、分别同比-251/+117家。 ◼ 24Q1TW继续优化渠道结构，收入表现平稳。1）分品牌，24Q1TW/VG/云锦收入分别同比+0.31%/-14.22%/+165.58%、收入分别占比78%/21%/1%，截至24Q1末TW/VG店铺数量分别为1089/177家，分别同比-97/-18家，进一步优化渠道结构；2）分渠道，24Q1线上/直营/加盟收入分别同比-1.56%/-8.7%/+125.62%，线上、直营收入小幅下滑，加盟保持快速增长。 ◼ 24Q1毛利率略增、财务费用率下降，存货及现金流状况改善，整体经营质量持续优化。1）毛利率：24Q1同比+0.82pct至70.2%，主要来自VG和云锦综合折扣提升带动毛利率提升；2）费用率：24Q1期间费用率同比-0.08pct至56.39%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.55/+1.05/+0.45/-1.03pct，财务费用率进一步降低源于业绩增长、现金流恢复、银行贷款余额减少。3）归母净利率：24Q1同比+1.28pct至10.07%。4）存货：截至24Q1末存货8.3亿元/yoy-15.9%，存货周转天数同比缩短38天至268天，存货周转明显改善。5）现金流：24Q1经营性现金流净额2.68亿元/yoy+30%，截至24Q1末货币资金6.4亿元。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，23年在疫情放开+公司梳理调整渠道结构带动下，业绩如期大幅反弹，同时库存与债务结构显著优化，24Q1在基数恢复及消费偏弱环境下营收小幅下滑、但利润率进一步改善，同时存货及现金流状况进一步好转，经营质量稳步提升。考虑公司近年推动转加盟渠道策略成效较好，未来有望进一步释放利润弹性，我们将24-25年归母净利润预测值从3.39/4.46上调至3.73/4.34亿元，增加26年预测值5.05亿元，对应24-26年PE分别为10/8/7X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：消费疲软、渠道结构调整效果不及预期等。 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%9%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28锦泓集团沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 3 锦泓集团三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,021 2,571 3,029 3,584 营业总收入 4,545 5,067 5,621 6,187 货币资金及交易性金融资产 534 658 1,188 1,304 营业成本(含金融类) 1,400 1,558 1,720 1,883 经营性应收款项 474 483 575 591 税金及附加 28 30 34 37 存货 924 1,322 1,153 1,557 销售费用 2,334 2,609 2,895 3,186 合同资产 0 0 0 0 管理费用 177 203 219 235 其他流动资产 89 108 113 132 研发费用 113 127 141 155 非流动资产 3,640 3,570 3,537 3,505 财务费用 92 39 30 14 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 37 5 6 6 固定资产及使用权资产 260 191 161 129 投资净收益 (2) 0 0 0 在建工程 5 8 11 14 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,276 1,266 1,256 1,246 减值损失 (35) (10) (10) (10) 商誉 1,825 1,825 1,825 1,825 资产处置收益 (2) 0 0 0 长期待摊费用 73 79 83 90 营业利润 399 496 578 673 其他非流动资产 201 201 201 201 营业外净收支 4 8 8 9 资产总计 5,662 6,141 6,566 7,089 利润总额 402 504 586 682 流动负债 1,484 1,691 1,783 1,901 减:所得税 105 131 152 177 短期借款及一年内到期的非流动负债 583 583 583 583 净利润 298 373 434 505 经营性应付款项 440 598 644 716 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 74 78 86 94 归属母公司净利润 298 373 434 505 其他流动负债 387 432 470 508 非流动负债 787 687 587 487 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.86 1.07 1.25 1.45 长期借款 445 345 245 145 应付债券 277 277 277 277 EBIT 495 550 623 702 租赁负债 57 57 57 57 EBITDA 809 704 738 818 其他非流动负债 8 8 8 8 负债合计 2,272 2,378 2,370 2,388 毛利率(%) 69.20 69.25 69.40 69.56 归属母公司股东权益 3,390 3,763 4,196 4,701 归母净利率(%) 6.55 7.36 7.71 8.16 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 3,390 3,763 4,196 4,701 收入增长率(%) 16.55 11.48 10.94 10.07 负债和股东权益 5,662 6,141 6,566 7,089 归母净利润增长率(%) 316.76 25.33 16.23 16.44 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 933 349 748 329 每股净资产(元) 9.65 10.72 11.97 13.43 投资活动现金流 (67) (76) (75) (76) 最新发行在外股份（百万股） 347 347 347 347 筹资活动现金流 (730) (150) (143) (137) ROIC(%) 7.41 8.32 8.88 9.34 现金净增加额 136 124 530 116 ROE-摊薄(%) 8.78 9.91 10.33 10.74 折旧和摊销 314 154 115 116 资产负债率(%) 40.12 38.73 36.10 33.69 资本开支 (67) (70) (70) (69) P/E（现价&最新股本摊薄） 12.15 9.70 8.34 7.16 营运资本变动 83 (229) 154 (331) P/B（现价） 1.08 0.97 0.87 0.78 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报