2023年报与2024年一季报点评：产品升级和渠道优化效果显著，2023年营收创历史新高

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月26日 公司研究 产品升级和渠道优化效果显著，2023年营收创历史新高 ——中顺洁柔（002511.SZ）2023年报与2024年一季报点评 增持（维持） 当前价：8.52元 作者 分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001 021-52523680 jianghao@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 13.36 总市值(亿元)： 113.83 一年最低/最高(元)： 7.38/12.71 近3月换手率： 34.62% 股价相对走势 -31%-21%-10%1%11%04/2307/2310/2301/2404/24中顺洁柔沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.23 -10.36 -12.75 绝对 0.12 -5.02 -23.88 资料来源：Wind 相关研报 三季度营收快速增长，成本红利继续释放，驱动利润大幅增加——中顺洁柔（002511.SZ）2023年三季报点评（2023-10-26） 木浆成本下行滞后以及销售投入增加，拖累二季度利润表现——中顺洁柔（002511.SZ）2023年中报点评（2023-08-27） 事件： 公司发布2023年报，2023年实现营收/归母净利润分别为98.0/3.3亿元，同比分别+14.4%/-4.9%；4Q2023，实现营收/归母净利润分别为29.8/1.7亿元,同比分别+21.3%/+121.7%；1Q2024，实现营收/归母净利润分别为18.5/1.0亿元，同比分别-10.4%/+6.8%。 点评： 品类结构优化+新兴渠道拓展，收入创历史新高：2023年，分品类看，公司生活用纸/个人护理分别实现营收96.6/1.4亿元，同比+14.2%/+31.9%，营收占比分别为98.6%/1.4%，营收占比分别变动-0.2/+0.2pcts。分销售模式看，传统模式/非传统模式分别实现营收44.1/53.9亿元，同比+3.8%/+24.8%，营收占比分别为45.0%/ 55.0%，营收占比分别变动-4.6/+4.6pcts。 产品端，公司持续优化品类结构，高端、高毛利产品销售占比提升，其中生活用纸的高端系列营收增速超过20%，约占生活用纸业务的25%，高毛利品类营收增速达16%，约占生活用纸业务的68%。渠道端，公司积极开拓下沉市场，加大对电商和新零售平台的资源投入，并积极开拓如内购小程序、月子会所合作、健身中心合作等新兴渠道，2023年公司非传统渠道销售占比进一步提升。 受益于浆价下跌和产品结构升级，2023年盈利能力同比提升：2023年，公司毛利率为33.2%，同比+1.2pcts。根据卓创资讯数据，2023年阔叶浆吨均价为5004元，同比下降1336元，生活用纸吨均价为6727元，同比下降788元；2023年公司每箱生活用纸的售价/成本分别为64.8/43.4元，分别同比+0.2%/-0.7%。因此公司2023年毛利率同比提升的主要原因是：木浆成本降低的同时，受益于产品结构的升级，公司生活用纸的销售均价逆势提升。 2023年公司期间费用率为29.2%，同比+2.5pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.5%/4.4%/2.7%/-0.3%，分别同比+2.1pcts/持平/+0.4pcts/持平，其中销售费用率提高主要原因系产品促销费与广告宣传费增加所致。 1Q2024，公司毛利率为34.5%，同比+7.1pcts，环比-5.4pcts。根据卓创资讯数据，4Q2023/1Q2024国内阔叶浆吨均价为5309/5184元，同比下降1343/716元，1Q2024环比-126元；4Q2023/1Q2024生活用纸吨均价为6552/6475元，同比下降1565/1252元，1Q2024环比-77元。我们认为一季度公司毛利率同比提升主要受益于前期储备的低价木浆库存；此外，1Q2024公司存货为15.1亿元，相比2023年末增加了1.85亿元，虽然一季度阔叶浆均价的环比降幅超过生活用纸，但今年一季度可能有去年四季度采购的相对高价的木浆入库，使木浆的库存成本提高，导致2024年一季度毛利率环比下降。 1Q2024期间费用率为29.8%，同比+7.2pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为20.5%/5.7%/3.5%/0.1%，同比+3.8/+2.2/+1.0/+0.3pcts。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 中顺洁柔（002511.SZ） 2024年生活用纸供需双增，行业竞争相对激烈：生活用纸作为必选消费品，下游需求稳定增长，考虑到2023年生活用纸行业共有37家企业投产了新纸机，合计新增装机产能达到177万吨，这部分产能将在2024年持续释放，供需双增下行业竞争压力依然较大，我们认为在浆价上行周期，具备精细化成本管控和高端产品研发生产能力的龙头企业有望进一步扩大竞争优势。 生活用纸头部企业，维持“增持”评级：我们基本维持2024-2025年营收预测，并新增2026年营收预测为130.6亿元，考虑到后市浆价进入上行通道，同时国内生活用纸行业竞争程度超预期，我们下调2024-2025年归母净利润预测至3.5/3.8亿元（下调幅度分别为5.1%/13.7%），并新增2026年归母净利润预测为4.0亿元，当前股价对应PE分别为32/30/28倍。公司为国内生活用纸头部企业，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争程度超预期，浆价上涨超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,570 9,801 10,791 11,878 13,058 营业收入增长率 -6.34% 14.37% 10.10% 10.07% 9.93% 净利润（百万元） 350 333 352 376 401 净利润增长率 -39.77% -4.92% 5.72% 6.95% 6.51% EPS（元） 0.27 0.25 0.26 0.28 0.30 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.76% 6.08% 6.12% 6.23% 6.31% P/E 32 34 32 30 28 P/B 2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-24 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 中顺洁柔（002511.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,570 9,801 10,791 11,878 13,058 营业成本 5,831 6,552 7,292 8,034 8,823 折旧和摊销 393 406 416 445 473 税金及附加 55 67 76 83 91 销售费用 1,749 2,206 2,347 2,583 2,840 管理费用 372 427 464 511 561 研发费用 204 268 281 309 339 财务费用 -32 -34 -27 -29 -13 投资收益 -1 11 5 5 5 营业利润 401 363 407 435 464 利润总额 409 363 408 436 465 所得税 61 32 57 61 65 净利润 349 332 351 375 400 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -1 归属母公司净利润 350 333 352 376 401 EPS(元) 0.27 0.25 0.26 0.28 0.30 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 392 1,242 532 655 735 净利润 350 333 352 376 401 折旧摊销 393 406 416 445 473 净营运资金增加 528 -636 584 290 293 其他 -879 1,140 -821 -456 -432 投资活动产生现金流 -475 -817 -490 -920 -695 净资本支出 -315 -455 -900 -800 -600 长期投资变化 0 2 0 0 0 其他资产变化 -160 -365 410 -120 -95 融资活动现金流 504 385 -578 428 137 股本变化 2 21 0 0 0 债务净变化 609 364 -525 480 211 无息负债变化 -71 558 -116 207 243 净现金流 451 819 -537 163 177 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 8,335 9,558 9,188 10,170 10,937 货币资金 1,325 2,155 1,619 1,782 1,959 交易性金融资产 0 537 0 4 8 应收账款 1,084 1,466 1,381 1,520 1,671 应收票据 11 9 3 4 4 其他应收款（合计） 17 20 15 17 18 存货 1,912 1,329 1,750 1,928 2,118 其他流动资产 335 236 246 257 268 流动资产合计 4,699 5,781 5,060 5,561 6,101 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 2 2 2 2 固定资产 3,014 2,754 2,616 2,489 2,343 在建工程 143 290 533 662 706 无形资产 214 243 535 821 1,003 商誉 0 1 1 1 1 其他非流动资产 6 126 156 156 156 非流动资产合计 3,636 3,777 4,128 4,608 4,836 总负债 3,154 4,077 3,436 4,123 4,577 短期借款 608 933 319 799 1,009 应付账款 949 898 1,021 1,125 1,235 应付票据 340 359 438 482 529 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 12 106 108 111 113 流动负债合计 3,008 3,869 3,261 3,948 4,401 长期借款 0 38 38 38 38 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 98 135 135 135 135 非流动负债合计 146 208 175 175 175 股东权益 5,181 5,481 5,752 6,047 6,360 股本 1,315 1,336 1,336 1,336 1,336 公积金 1,104 1,273 1,308 1,346 1,386 未分配利润 3,448 3,667 3,903 4,161 4,435 归属母公司权益 5,178 5,472 5,744 6,040 6,354 少数股东权益 3 9 8 7 6 主要指标 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 32.0% 33.2% 32.4% 32.4% 32.4% EBITDA率 9.5% 7.7% 7.3% 7.1% 7.0% EBIT率 4.7% 3.5% 3.4% 3.4% 3.4% 税前净利润率 4.8% 3.7% 3.8% 3.7% 3.6% 归母净利润率 4.1% 3.4% 3.3% 3.2% 3.1% ROA 4.2% 3.5% 3.8% 3.7% 3.7% ROE（摊薄） 6.8% 6.1% 6.1% 6.2% 6.3% 经营性ROIC 6.0% 6.0% 5.2% 4.9% 5.1% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 38%