2023年年报及2024年一季报点评：23年业绩增长亮眼、净利率如期提升，24年期待渠道结构继续优化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月27日 公司研究 23年业绩增长亮眼、净利率如期提升，24年期待渠道结构继续优化 ——锦泓集团（603518.SH）2023年年报及2024年一季报点评 买入（上调） 当前价：10.11元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.47 总市值(亿元)： 35.09 一年最低/最高(元)： 7.63/12.81 近3月换手率： 219.51% 股价相对走势 -20%-7%5%18%31%04/2307/2310/2301/2404/24锦泓集团沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.23 -13.81 14.42 绝对 10.37 -6.30 4.95 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩好转明显、线上增长突出，期待全 年 盈 利 继 续 改 善——锦 泓 集 团（603518.SH）2023年 中 报 点 评（2023-08-17） 23年收入、归母净利润同比增长17%、317%，24Q1同比-1%、+13% 锦泓集团发布2023年年报及2024年一季报。公司23年实现营业收入45.45亿元、同比增长16.55%，归母净利润2.98亿元、同比增长316.76%，扣非净利润2.70亿元、同比增长478.23%，EPS为0.87元，拟每股派发现金红利0.26元（含税）。 23年公司利润端增速快于收入主要系费用率下降8.32PCT贡献，归母净利率同比提升4.72PCT至6.55%。与21年同期相比，公司收入、归母净利润分别增长5.10%、32.86%。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比+8.05%、+23.17%、+14.52%、+21.46%，归母净利润分别同比+149.32%、扭亏、+30.46%、扭亏。 一季报方面，24Q1公司实现收入11.53亿元、同比下滑1.24%，归母净利润1.16亿元、同比增长13.19%，归母净利率同比提升1.28PCT至10.07%、主要来自于毛利率的提升。 23年TW品牌/维格娜丝/云锦收入同比增17%/12%/120%，线上收入增15% 分品牌来看，23年TW品牌、维格娜丝、云锦收入占比（占总收入的比重，下同）分别为77%、21%、1%，收入分别同比增长16.68%、12.37%、120.42%；24Q1收入分别同比+0.31%、-14.22%、+165.58%。 分渠道来看，23年公司线上、线下渠道收入占比分别为38%、61%，收入分别同比增长15.02%、17.16%。线下渠道分门店类型来看，23年直营、加盟门店收入占比分别为54%、7%，占比分别-3PCT、+4PCT，收入分别同比增长9.92%、150.73%。24Q1直营、加盟、线上收入分别同比-8.70%、+125.62%、-1.56%。 线下门店数量方面，截至2023年末，TW品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量分别为1098家（同比-10.15%）、197家（-4.83%）、1家（持平）；分门店类型来看，TW品牌直营、加盟门店数分别为860家（-20.00%）、238家（+61.90%）；维格娜丝直营、加盟门店数分别为134家（-21.18%）、63家（+70.27%）。 截至24年3月末，TW品牌、维格娜丝、云锦线下门店数量较年初分别-0.82%、-4.57%、持平；分门店类型来看，TW品牌直营、加盟门店数量较年初分别-1.40%、+1.26%；维格娜丝直营、加盟门店数量较年初分别-2.24%、-9.52%。 毛利率稳中略升、费用率下降，存货减少、周转加快，经营净现金流增加 毛利率：23年毛利率为69.20%、同比持平。分品牌来看，TW品牌、维格娜丝、云锦23年毛利率分别为67.76%（同比-0.21PCT）、74.46%（+1.05PCT）、73.64%（+0.74PCT）；分渠道来看，直营、加盟、线上23年毛利率分别为74.25%（+1.56PCT）、57.26%（+7.52PCT）、64.36%（-1.16PCT）。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比+0.24、-1.18、-0.04、+0.60PCT。 24Q1毛利率同比提升0.82PCT至70.20%，分品牌来看，TW品牌、维格娜丝、云锦毛利率分别同比-0.27、+5.11、+3.31PCT；分渠道来看，直营、加盟、线上毛利率分别同比+0.64、+8.69、+1.65PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降8.32PCT至59.76%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为51.34%（同比-6.32PCT）、3.90%（-0.08PCT）、2.49%（+0.12PCT）、2.03%（-2.04PCT），销售费用率下降主要系公司加强费率管控、以及部分门店直营转加盟减轻费用压力所贡献，财务费用率同比下降主要系短期借款和银团借款余额减少、利息支出减少贡献。24Q1期间费用率同比下降0.08PCT。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 锦泓集团（603518.SH） 其他财务指标：1）存货23年末同比减少19.17%至9.24亿元，24年3月末较年初减少10.26%，存货周转天数23年、24Q1分别为266天、230天、同比-59天、-38天。2）应收账款23年末同比增长24.27%至4.18亿元，24年3月末较年初减少11.70%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为30天、31天、同比-9天、+4天。3）经营净现金流23年为9.33亿元、同比增长69.99%，24Q1同比增长30.07%。 23年业绩增长亮眼，24年期待渠道结构继续优化、实现高质量增长 23年公司业绩增长亮眼、收入和利润均恢复并超过21年水平，经营质量明显提升。产品方面，23年TW品牌继续做强学院风，从人群和场景两方面持续扩充产品线，增加了面向新中产人群的产品线，同时针对休闲通勤场景的差异化需求，不断开发新的商品系列；维格娜丝尝试拓宽精英人群的场景范围，推出不同场景的产品。渠道方面，线上渠道，TW品牌男装和童装借鉴女装在抖音的成功经验，采取精准及高效的营销策略，实现抖音粉丝数超额增长、大幅推动销售业绩；线下渠道，TW品牌门店数虽有所减少、但收入实现增长，单店店效提升。23年公司采取直营门店转加盟策略、加速加盟渠道扩张，并关闭低效门店、减少了利润损失。另外TW品牌开设了集合男女童装全新复合样板店，门店涵盖多种生活场景。同时公司积极探索新零售模式，提升线下新零售能力、推动渠道融合。 24年公司继续推进线下渠道变革，优化直营与加盟结构、淘汰低效门店，并通过品类扩张，打造旗舰店和品牌集合店，借助新零售赋能购物中心，线上渠道重点布局抖音直播间矩阵、探索小红书内容电商。同时公司将持续推动IPD流程优化，提升产品开发设计能力，并打造高智化供应链、加强快反机制。公司亦计划推进矩阵制组织变革，构建聚焦产品开发的流程型组织，提升经营效率。 我们期待公司不断加强核心品类竞争力，同时随着加盟比例上升，公司直营相关刚性费用减少、盈利能力改善，单店店效亦能继续提升，实现长期稳健增长。考虑公司业绩表现略好于预期，我们上调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次预测均上调3%），新增26年盈利预测，按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为1.04、1.30、1.50元，24年、25年PE分别为10倍、8倍，公司估值相对较低、盈利水平优化确定性强，上调至“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期；商誉减值风险；线下门店拓展不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商增速放缓或流量成本上升；费用管控不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,899 4,545 5,085 5,615 6,179 营业收入增长率 -9.83% 16.55% 11.87% 10.44% 10.03% 净利润（百万元） 71 298 363 450 519 净利润增长率 -68.12% 316.76% 21.80% 24.10% 15.46% EPS（元） 0.21 0.86 1.04 1.30 1.50 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.31% 8.78% 9.90% 11.24% 11.84% P/E 49 12 10 8 7 P/B 1.1 1.0 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 锦泓集团（603518.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,899 4,545 5,085 5,615 6,179 营业成本 1,201 1,400 1,564 1,723 1,888 折旧和摊销 23 23 29 29 30 税金及附加 23 28 31 34 38 销售费用 2,249 2,334 2,545 2,775 3,045 管理费用 155 177 198 216 238 研发费用 92 113 135 152 170 财务费用 159 92 82 64 50 投资收益 -1 -2 0 0 0 营业利润 7 399 496 614 708 利润总额 32 402 490 608 702 所得税 -40 105 127 158 183 净利润 71 298 363 450 519 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 71 298 363 450 519 EPS(元) 0.21 0.86 1.04 1.30 1.50 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 549 933 409 476 533 净利润 71 298 363 450 519 折旧摊销 23 23 29 29 30 净营运资金增加 -39 -12 125 131 134 其他 494 624 -108 -134 -151 投资活动产生现金流 -164 -67 -20 -20 -20 净资本支出 -164 -67 -20 -20 -20 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 - 0 0 0 融资活动现金流 -544 -730 -312 -174 -187 股本变化 51 0 0 0 0 债务净变化 -482 -609 -140 0 0 无息负债变化 -54 -140 59 67 70 净现金流 -159 136 77 282 326 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 6,112 5,662 5,853 6,260 6,712 货币资金 590 534 611 893 1,219 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 337 418 437 466 494 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 60 56 61 67 74 存货 1,143 924 1,017 1,109 1,204 其他流动资产 102 89 95 101 108 流动资产合计 2,231 2,021 2,221 2,637 3,100 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 84 75 83 90 97 在建工程 3 4