2023年年报及2024年一季报点评：23年及24Q1业绩表现亮眼，期待多品牌协同发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月27日 公司研究 23年及24Q1业绩表现亮眼，期待多品牌协同发展 ——比音勒芬（002832.SZ）2023年年报及2024年一季报点评 买入（维持） 当前价：29.70元 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.71 总市值(亿元)： 169.50 一年最低/最高(元)： 27.34/37.64 近3月换手率： 28.84% 股价相对走势 -20%-12%-4%3%11%04/2307/2310/2301/24比音勒芬沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.69 -8.75 -0.40 绝对 3.02 -0.27 -10.53 资料来源：Wind 相关研报 Q3增长亮眼、经营提质，期待Q4旺季继续发力——比音勒芬（002832.SZ）2023年三季报点评（2023-10-29） 上半年业绩增长靓丽，20周年再启国际化征程——比音勒芬（002832.SZ）2023年中报点评（2023-08-30） 发布第四期员工持股计划，彰显未来发展信心——比音勒芬（002832.SZ）员工持股计划（草案）点评（2023-06-12） 23年收入、归母净利润同比增长23%、25%，24Q1同比增长18%、20% 比音勒芬发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入35.36亿元、同比增长22.58%，归母净利润9.11亿元、同比增长25.17%符合预期，扣非净利润8.67亿元、同比增长29.36%，EPS为1.60元，拟每股派发现金红利1元（含税），分红率为63%。 23年公司归母净利率同比提升0.53PCT至25.76%。复盘来看，公司近年来业绩表现持续亮眼，20~23年收入、归母净利润年复合增速分别为15.36%、22.22%。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比增长33.13%、20.25%、22.04%、12.14%，归母净利润分别同比+41.36%、+40.16%、+22.80%、-0.88%。其中23Q4利润端略下滑主要系销售费用率明显提升10.46PCT所致。 一季报方面，24Q1公司实现收入12.68亿元、同比增长17.55%，归母净利润3.62亿元、同比增长20.43%，一季度需求偏弱以及天气扰动背景下，公司仍实现了较为理想的增长，且归母净利率同比提升0.68PCT至28.55%。 23年直营/加盟/线上收入同比+35%、-2%、+16%，总门店数同比+5% 分渠道来看，公司直营、加盟、线上23年收入占比分别为68%、26%、6%，收入分别同比+34.55%、-2.07%、+16.08%。 线下门店方面，截至23年末，公司总门店数为1255家（新开149家、净开64家，较年初店铺数+5.37%），其中直营店共计607家（+4.84%），加盟店共计648家（+5.88%），推算单店店效分别同比+28.35%、-7.51%；再按面积×坪效拆分，23年公司直营、加盟门店总面积分别同比+9.32%、+24.36%，推算坪效分别同比+17.41%、-25.63%。 费用率提升略超毛利率，存货持续改善，经营净现金流增加 毛利率：23年毛利率同比提升1.21PCT至78.61%。分季度来看，23Q1~24Q1单季度毛利率分别同比+0.23、+4.11、+1.98、+0.11、+0.32PCT。分渠道来看，23年直营、加盟、线上渠道毛利率分别为83.14%、70.27%、70.62%，分别同比+1.04、-0.70、+7.20PCT。 费用率：23年期间费用率同比提升1.75PCT至47.66%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为37.09%（同比+1.17PCT）、7.85%（+1.06PCT）、3.51%（+0.04PCT）、-0.78%（-0.51PCT），其中管理费用率同比提升主要系职工薪酬、中介服务费及办公差旅费增加所致，财务费用率同比下降主要系大额定期存款利息收入增加所致。分季度来看，23Q1~24Q1单季度期间费用率分别同比-2.30、+1.00、+1.60、+9.81、+0.91PCT，其中24Q1销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.22、+1.22、+0.13、-0.22PCT。 其他财务指标：1）存货23年末同比减少5.09%至7.08亿元，24年3月末较年初 减少8.86%，存货周转天数23年、24Q1分别为346天、200天、同比-42天、-40天。2）应收账款23年末同比增加28.31%至3.24亿元，24年3月末较年初增加27.71%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为29天、26天、同比-4天、+3天。3）资产减值损失23年为6100万元、同比减少38.38%；24Q1为394万元、同比减少80.50%；4）经营净现金流23年为12.96亿元、同比增加37.53%，24Q1同比增加7.34%。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 比音勒芬（002832.SZ） 23年及24Q1业绩表现亮眼，期待多品牌协同发展 23年及24Q1公司业绩表现亮眼，外部环境波动下收入及利润均实现较快且稳定的增长，净利率、存货等指标显示经营质量亦有提升。公司23年开启国际化里程碑，4月完成收购两个国际奢侈品牌CERRUTI 1881及KENT＆CURWEN、完善多品牌布局，KC品牌24秋冬产品将全新亮相，同时公司总部新设立国际事业部，成立巴黎研发中心，打造产品设计研发及品牌运营国际团队。 比音勒芬主品牌持续打造高品质、高品位、高科技含量产品，继续聚焦核心品类T恤、市占率进一步提升，高尔夫快速发力、抢占高端时尚运动市场。渠道端公司扩面积、移位置、换形象，积极布局购物中心，并引入会员管理平台、VIP精细化管理显著上升。另外截至2023年12月末，公司账上资金共计32亿元，抗风险能力较强。 我们期待公司继续发挥品牌力优势，产品深化研发创新、渠道端稳步扩张、拓店和店效提升双轮推进，多品牌多点发力贡献长期持续增长。考虑到终端需求存不确定性，我们小幅下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调3%/4%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为2.02、2.42、2.81元，24年、25年PE分别为15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费疲软；存货积压；行业竞争加剧；费用管控不当；并购整合不当。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,885 3,536 4,255 4,907 5,594 营业收入增长率 6.06% 22.58% 20.34% 15.31% 14.01% 净利润（百万元） 728 911 1,151 1,382 1,606 净利润增长率 16.50% 25.17% 26.40% 20.04% 16.23% EPS（元） 1.27 1.60 2.02 2.42 2.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.62% 18.60% 21.02% 21.72% 21.78% P/E 23 19 15 12 11 P/B 4.1 3.5 3.1 2.7 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 比音勒芬（002832.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,885 3,536 4,255 4,907 5,594 营业成本 652 756 896 1,013 1,137 折旧和摊销 41 85 96 97 99 税金及附加 25 33 39 45 52 销售费用 1,036 1,312 1,545 1,766 2,003 管理费用 196 277 320 339 372 研发费用 100 124 149 173 197 财务费用 -8 -28 -30 -30 -30 投资收益 39 20 20 20 20 营业利润 855 1,063 1,337 1,603 1,864 利润总额 856 1,059 1,338 1,606 1,867 所得税 128 148 187 225 261 净利润 728 911 1,151 1,382 1,606 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 728 911 1,151 1,382 1,606 EPS(元) 1.27 1.60 2.02 2.42 2.81 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 942 1,296 1,259 1,485 1,725 净利润 728 911 1,151 1,382 1,606 折旧摊销 41 85 96 97 99 净营运资金增加 -543 59 375 339 347 其他 717 241 -364 -333 -327 投资活动产生现金流 -683 -1,124 -38 -38 -38 净资本支出 -499 -784 -50 -50 -50 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -184 -341 12 12 12 融资活动现金流 -218 -255 -541 -466 -566 股本变化 20 0 0 0 0 债务净变化 -280 10 0 0 0 无息负债变化 111 372 141 121 136 净现金流 41 -88 680 981 1,121 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 5,579 6,728 7,449 8,456 9,602 货币资金 1,145 2,160 2,840 3,822 4,943 交易性金融资产 1,379 772 772 772 772 应收账款 253 324 372 422 473 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 72 89 100 115 131 存货 746 708 792 849 908 其他流动资产 530 274 209 150 87 流动资产合计 4,124 4,327 5,085 6,129 7,314 其他权益工具 10 10 10 10 10 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 462 581 568 555 541 在建工程 70 3 8 12 15 无形资产 129 1,077 1,051 1,026 1,002 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 784 729 725 723 720 非流动资产合计 1,455 2,400 2,364 2,327 2,288 总负债 1,447 1,830 1,971 2,092 2,228 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 185 214 251 284 318 应付票据 46 46 54 61 68 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1,034 1,287 1,383 1,464 1,558 流动负债合计 1,266 1,546 1,688 1,809 1,944 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 182 284 284 284 284 非流动负债合计 182 284 284 284 28