首次覆盖报告：全链布局夯实优势，品牌出海大有可为

结论：公司在两轮车领域布局全面，通过向产业链上游整合夯实优势，预计公司2024-2026年EPS分别为1.04/1.20/1.39元，参考PE和PB估值，给予目标价18.76元人民币，给予“增持”评级。 行业格局持续优化，对消费者需求的洞察能力是企业的核心资产。 我国两轮车行业历经三阶段发展：早期由电动化驱动，中期由新国标催化，长期智能化为趋势，行业双寡头格局稳固，份额持续向头部集中。我们认为近年来两轮车在社交场景下应用更加广泛，消费属性更强，对消费者需求的精准洞察能力是企业制胜的关键。 精准填补市场空白，品牌出海快速扩张。剖析目前海外两轮车需求，一方面来自于欧美等地区的E-bike需求，另一方面来自于东南亚地区庞大的电摩托需求。针对E-bike，公司选择携手三电系统初创企业大川电机，推出符合欧美市场需要的产品。针对东南亚市场，公司以越南为先进行布局，逐步将业务版图扩张至印尼、西班牙等市场，目前东南亚市场产品两级分化严重，公司能够凭借强大的制造优势和经验积累形成差异化竞争，填补当前市场上的空白。 我们认为公司品牌出海路径清晰，“产研销服”四位一体，与主打高端的日本企业和海外初创企业相比，公司能够精准适配中间的空白需求，充分发挥制造优势和产品设计能力，以合理的价格提供质量不输日系品牌的产品，未来有望持续获取增量，实现份额增长。 以领先技术推动电池迭代，乘钠电之风增量可期。公司已通过收购华宇新能源完成自有电池供应链布局，先后在石墨烯电池和钠电池方面研发领先，凭借过硬的技术实力引领行业变革，领军地位再度确立。目前石墨烯电池和钠电池已成为公司核心品牌资产 ，此外，向上游电池端布局表明公司已由品牌制造商定位转变为扎根于产业全链路的综合性企业。预计伴随旧铅酸电池步入替换周期 、钠电池渗透率提升，公司有望凭借在渠道端的广泛布局和精耕细作打开市场空间。 风险提示：海外业务拓展受当地政策限制；电池新技术快速迭代。 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 1）电动两轮车及配件：预计公司电动两轮车2024-2026年销量分别同比增长5.6%/3.6%/3.6%，单价分别同比增长5%/3%3%，则两轮电动车及配件2024-2026年贡献收入分别为383.02/408.62/436.15亿元，分别同比增长10.9%/6.7%/6.7%。考虑伴随销量增长有望发挥规模效应，因此预计电动两轮车及配件业务2024-2026年毛利率分别为17.2%/18.0%/19.0%。 2）电池：预计2024-2026年电池业务营收分别同比增长15%/15%/15%，则电池业务贡献营收分别为53.26/61.24/70.43亿元。假设电池业务毛利率分别为14.0%/14.0%/14.0%。 2）对销：假设2024-2026年分部间对销分别为43.63/46.99/50.66亿元。 综上，预计公司2024-2026年营业收入分别为392.65/422.88/455.92亿元，分别同比增长12.9%/7.7%/7.8%，根据分业务计算，预计公司2024-2026年整体毛利率分别为18.7%/19.4%/20.3%。 表1:公司分产品收入预测 考虑到公司在拓展海外市场和电池业务时需要投入一定团队建设和人员成本，且高端化发展需要投入较大研发费用，因此假设公司2024-2026年销售费用占收入比例分别为4.25%/4.30%/4.35%，管理费用占收入比分别为3.20%/3.20%/3.25%%， 研发费用占收入比分别为3.50%/3.50%/3.50%。 表2：公司各项费用预测 综上，预计公司2024-2026年净利润分别为31.81/36.79/42.68亿元，EPS分别为1.04/1.20/1.39元。 1.2.估值 选取同属于电动两轮车行业内的爱玛科技、钱江摩托和涛涛车业作为可比公司进行分析。 1.2.1.PE估值 可比公司2024年平均PE约为17倍，考虑到公司品牌中高端定位逐步确立，产品结构持续改善，电池业务有望打开增量空间，因此给予公司2024年22XPE，根据本报告盈利预测，预计公司2024年EPS为1.04元，对应合理价值22.88元。 表3:可比公司Wind一致预期EPS及PE情况 1.2.2.PB估值 可比公司2024年平均PB约为2.5倍，考虑到公司前期在研发和渠道方面的积累步入收获期，未来伴随海外产能逐步落地，业务扩张路径清晰，因此给予公司2024年4.5XPB，根据本报告盈利预测，预计公司2024年BPS为3.25元，对应合理价值14.63元。 表4:可比公司Wind一致预期BPS及PB情况 结合PE与PB两种估值方法，取二者平均给予公司目标价18.76元。 2.公司：深耕电动车领域，二十余载稳健经营 2.1.公司始终保持对市场机会的发掘能力 持续发力电动车行业二十余载，始终保持敏锐市场发掘能力。公司成立于2001年，是中国最早的电动车生产企业之一。自成立起，公司不断拓展产品线，打造集电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车及其零配件研发、生产与销售为一体的大型龙头企业，并结合不断迎合市场的营销策略引领行业前行。公司始终迎合市场风向，制定合适营销策略，先后签约SHE、李敏镐、胡歌、范迪塞尔作为代言人， 充分发现不同时期的“流量密码”，2021年起与央视深度合作，两度登上春晚，进一步扩大品牌影响力。 图1：公司持续发力电动车行业二十余载，始终保持敏锐市场发掘能力 2.2.股权结构稳定，激励绑定员工利益 公司股权结构集中，董经贵与钱静红夫妻为主要实控人。截至2023年12月31日，董经贵与钱静红合计持有62.46%的表决权，其余股东持股37.54%。 图2：公司股权结构较为集中 股权激励绑定骨干员工与公司利益。公司于2023年1月17日公布股权激励计划，涉及的激励对象为公司及附属公司雇员263人（约占人数比例2.87%），拟授予股票期权数量为3355万份，约占激励计划草案公布时公司股本总额的1.10%。 表5:公司实施股权激励计划绑定员工利益 业绩目标设定积极。公司将达成目标设定为以2022年营业收入及净利润为基数 ，2023-2025年营业收入或净利润增长率分别不低于20%/44%/73%，按照股权激励行权条件最低目标，以2022年为基数，2023-2025年公司营收及归母净利润逐年增长率均需达到20%。 表6:公司层面行权要求设定目标积极 公司管理层稳定，从业经验丰富。公司核心管理团队中，董经贵先生和钱静红女士具备21年从业经验，董先生自2013年7月起一直担任江苏省自行车电动车协会副理事长，在行业内具备一定影响力 。多位高管加入公司已超过或接近20年，曾深入一线负责天津、广东、无锡等地区，在销售、运营、管理等方面经验丰富。 表7:公司核心管理团队经验丰富 2.3.营收稳步提升，利润实现修复 营收持续提升，新国标发布后增速实现新高度。2013-2023年，公司营业收入从50.59亿元增长至347.63亿元。2019年新国标政策出台引发换购需求，同时受公共卫生事件影响，个人短途化出行需求增加， 促使2020年收入高增，同比高达61.8%，此后营收规模保持良好上升态势。 分产品看，公司电动自行车与电动踏板车为主要收入来源，2023年电动自行车收入为159.52亿元，占比45.89%，电动踏板车收入为86.35亿元，占比24.84%，电池及充电器收入占比26.61%，电动两轮车零部件收入占比2.66%。2019年起公司着力调整产品结构，电动踏板车收入占比下降，电动自行车收入占比逐步提升并于2022年反超电动踏板车。 图3：公司营收稳步增长 图4：公司以两轮车及部件占据主要收入 费用率显著改善，盈利水平稳步提升。2013-2023年，公司毛利率保持在15%-20%之间，净利率保持在4%-8%之间。2017年行业价格竞争加剧，公司电动自行车与电动踏板车售价降低，同时铜铅等原材料成本上涨，导致毛利率与净利率同步下降。2022年起随着电动自行车与电动踏板车价格提升以及产品结构优化，毛利率有所回升，2023年毛利率为16.93%。2020年起公司净利率不断提升，主要源于期间费用率持续改善，2023年净利率达到7.59%。2020年后公司销售费用率和管理费用率分别保持在4.5%和3.0%左右，期间费用率稳定在较低水平，表明公司费用管控水平较强，有助于提升盈利水平。 图5：公司净利率显著提升 图6：公司费用率管控较佳 产品结构优化，归母净利润高速增长。公司归母净利润总体快速提升，2017年陷入价格战纷争降低至4.05亿元，2020年受新国标替换影响大幅提升至9.57亿元，同比高达89.6%，此后随着技术迭代升级和产品结构持续优化，主要产品单价稳步上涨，进而带动归母净利润攀升，2023年归母净利润增至26.40亿元，同比增长22.2%。扣非净利润增速同样亮眼，2020年大幅提升至7.25亿元，同比增速达到106.1%，2023年达到20.31亿元，同比增长5.0%。 图7：公司归母净利润持续增长 图8：公司扣非净利润实现增长 公司现金流充裕，资本开支较为稳定。2013-2018年公司经营活动现金净流量稳定在3.20-11.04亿元区间，2019年后受益于公司强劲的收入增长，经营活动现金流大幅增长，2019年增至28.19亿元，2023年达到35.80亿元。公司资本开支占收入比基本维持在3%-5%之间，整体较为稳定。 图9：公司现金流充裕 图10：公司资本开支相对稳定 3.行业双寡头格局稳定，份额逐步走向集中 3.1.从两轮车属性角度解析行业核心资产 因电装部件占据较高成本构成，市场普遍将两轮车定义为制造品。从成本构成的角度，电动两轮车制造属性较强，直接材料占比较高 ，爱玛科技直接材料占比常年维持在90%以上，且近年来有逐步提升趋势，电装部件为其核心成本构成，其中蓄电池占据成本比例最高，达到23%，电机占据12%成本，二者合计占比四成，其余成本主要来自车架、控制器、轮胎等，较为分散。在此成本结构下，市场普遍将两轮车定义为传统制造业产品。 而我们认为，两轮车在社交场景下应用更加广泛，因而消费属性更强。 相较于汽车及其他工业品，两轮车的应用场景更加生活化， 社交属性更强，消费者普遍更加关注外观等附加功能带来的效用。根据艾瑞咨询调研显示，67.1%的车主使用电动两轮车买菜和逛超市，外出娱乐、接送孩子、探亲访友等同样占据较高比例，跑山、越野、骑行社交等个性化出行场景相继涌现。从通勤到娱乐，消费者的用车场景日渐多样，推动产品在功能属性之外更加强调社交属性，消费者对电动两轮车的定位不再仅限于代步工具，而是逐渐成为一种象征休闲 、兴趣乃至时尚的生活方式。截至2023年2月，根据艾瑞咨询对1476位样本的调查，53.1%的消费者在购车时关注舒适性 ，相较前一年同比增长7.9pct，而45.5%的消费者在购车时关注外观设计，相较于前一年提高1.6pct。 图11：两轮车应用场景向社交属性拓展 图12：用户对两轮车产品的消费态度更注重外观设计 基于此，我们认为在分析两轮车行业时，应充分重视企业对产品消费属性的定位和相应的举措，对消费者需求的精准洞察能力将决定消费者对品牌的认知程度和愿意为其付出的溢价高低，有望成为两轮车企业基业常青的核心资产。 3.2.行业具备集群效应，三阶段发展驱动增长 行业中游品牌商占据主导，区域集群效应明显。从产业链角度，两轮车产业链主要包括上游大宗（铝、稀土、铜、橡胶等）、中游零部件（电池、电机、车架、轮胎、线束等）和下游销售渠道（经销商为主）。 品牌方主要负责研发、设计、生产及品牌营销，行业对规模效应较为敏感。从区域分布角度，以华东为主要集群，华北地区发展潜力有待挖掘。华东地区企业集群主要集中在上海、江苏等地，因具备丰富的人才资源、产业链配套和政策支持而成为两轮车产业的重要制造和研发基地。以浙江地区为例，上游企业包括南都电源、天能股份等