首次覆盖报告：铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势

证券研究报告2024年10月21日 铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势 南山铝业（600219.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预测，2024-2026年公司归母净利润分别为44.65、46.05、50.70亿元，EPS为0.38、0.39、0.43元，PE为11、10、10倍，给予2024年1.21倍PB，目标价为5.22元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为公司是纯β品种，而我们认为公司研发费用领先全行业，重点产品汽车板和航空板都具备高技术壁垒；2023年首次将稳定股东回报写进年报，资本开支高峰已过+账上现金储备充足，分红+回购齐发力。 【主要逻辑】 一、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源。2019-2023年，公司境外收入、毛利CAGR分别为12%、11%，境外业务占比越来越高；由海外控股子公司BAI负责实施的南山印尼宾坦产业园已成为中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目。1）氧化铝方面，印尼氧化铝工厂已建成200万吨氧化铝产能，规划200万吨氧化铝产能在建，一方面得益于氧化铝行情高景气；另一方面，宾坦氧化铝工厂享受免税政策，成本优势显著，外售氧化铝单吨盈利水平超公司预期。2）电解铝方面，供需紧平衡下价格易涨难跌，我们判断行业盈利中枢大概率逐步上移，公司持续推进印尼中长期100万吨电解铝建设规划，建设完成后有望为公司贡献业绩。 分析师 刘博S080052309000118811311450liubo@research.xbmail.com.cn滕朱军S080052311000115172976643tengzhujun@research.xbmail.com.cn 二、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板。公司重点发展以汽车板、航空板等为代表的高附加值产品，2020-2023年，高端产品的销量占比分别为6%、13%、13%、14%；高端产品毛利占比分别为13%、20%、21%、30%。1）汽车板，对铝材的包边性能、成形性能和表面质量要求高，因此具备较高技术壁垒；市场空间大、盈利能力强，公司现有产能20万吨，另有20万吨产能在建，建成后释放业绩弹性可期。2）航空板，是高端制造中的最高端产品，目前中国商飞C919订单，公司的产品在其全部铝合金材料供应中占比60%。3）研发费用方面，公司领先全行业，2020-2023年研发费用分别是行业平均的454%、265%、261%、223%。风险提示：汽车销量和铝的下游需求不达预期、原材料扰动、竞争恶化等。 相关研究 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................5南山铝业核心指标概览.............................................................................................................6一、公司简介：国内、国外全产业链布局，多融资渠道齐发力的铝加工龙头.......................71.1业务分析：氧化铝业务增速最快、毛利率最高，冷轧和型材是基本盘........................71.2治理结构：南山村村委会为公司实际控制人，拟分拆资产在港股上市........................8二、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源.......................92.1海外业务占比高+出海战略先行者，打造南山印尼宾坦产业园标杆项目....................102.2氧化铝：200万吨满产+200万吨在建，价格历史新高、盈利超预期........................112.3电解铝：供需紧平衡下价格易涨难跌，公司中长期规划100万吨产能.....................12三、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板.....................153.1汽车板：市场空间大、技术壁垒高、竞争格局好，公司是国产化龙头......................153.2航空板：高端制造材料中的明珠，公司产品占C919铝材供应的60%.....................163.3股东回报：首次写进年报内容+资本开支高峰已过，回购+分红表态度.....................17四、盈利预测与估值............................................................................................................194.1关键假设与盈利预测..................................................................................................194.2估值与投资建议.........................................................................................................20五、风险提示.......................................................................................................................21 图表目录 图1：南山铝业核心指标概览图（单位：亿元、%）..............................................................6图2：公司业务涵盖“上游冶炼、中游电解、下游加工”全产业链........................................7图3：2019-2024H1公司的收入和归母净利润情况（亿元）..................................................8图4：2017-2024H1公司的毛利率、净利率和ROE（%）.....................................................8图5：分拆上市过程中，拟分拆资产调整前的股权架构情况...................................................9图6：分拆上市过程中，拟分拆资产调整后的股权架构情况...................................................9图7：2019-2024H1公司境外业务收入和毛利情况（亿元）................................................10图8：2019-2024H1公司境外业务毛利率要高于境内业务....................................................10图9：2013年至今氧化铝的价格走势，已经创了历史新高...................................................11图10：2017年至今根据氧化铝供需平衡表测算出的供需缺口情况......................................11 图11：公司在印尼规划新增100万吨电解铝产能.................................................................15图12：公司预期未来全球电解铝供给缺口持续扩大..............................................................15图13：公司汽车板产品的部分高端客户品牌.........................................................................16图14：公司的汽车板产品亮相2024年中国国际铝工业展览会.............................................16图15：2020-2023年公司高附加值产品销量、毛利占比逐年提升........................................17图16：2020-2023年南山铝业的研发费用领先全行业（亿元）...........................................17图17：2019-2023年公司的投资性净现金流和负债率（亿元）...........................................19图18：2019-2024H1公司分红金额及占比情况（亿元）.....................................................19 表1：2017-2024年（1-7月）氧化铝的供需平衡表情况（万吨）.......................................11表2：公司的印尼氧化铝工厂200万吨氧化铝满产、200万吨氧化铝在建...........................12表3：截至2023年年底，我们预测和搭建的电解铝供需平衡表（万吨）............................13表4：截至2023年年底，我们按照不同的终端消费领域测算电解铝的需求（万吨）..........13表5：印尼国内规划的550万吨电解铝项目..........................................................................14表6：2023年公司首次将稳定股东回报写进年报内容..........................................................18表7：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元）........................................................20表8：A股同行业可比公司估值（对应2024年10月18日股价）..........