有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 北方稀土 600111.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 北方稀土业务布局大而全，为全球稀土产业链龙头集团企业。公司依托控股股东稀土资源——白云鄂博矿，奠定产业链发展基础，一方面不断整合上游冶炼分离产能、提升矿端采购能力，另一方面不断向下延伸产业链，扩大功能性材料规模。截至21年底冶炼分离产能12万吨，磁性材料合金产能4.1万吨，业务布局大而全。 ⚫ 价端，稀土行业景气度向上，供给有序释放，镨钕价格易涨难跌。稀土中镨钕为市场空间最大的稀土金属元素，21年占比逾80%。需求端，预计22-24年稀土需求增量在6000-8000吨；供给端，全球稀土看中国，由于海外短期无明显增量，中国对稀土供给采用配额制，供给格局较为有序，而且政策端的变化往往滞后于市场端，因此镨钕价格易涨难跌。 ⚫ 量端，受益新能源对稀土需求的拉动，公司规模将快速扩张。中国稀土看北方，北方稀土集团依托的白云鄂博矿可谓“皇冠上的明珠”，开采配额占全国的比例常年在50%以上，21年达60%。并且公司21年的配额增量在21年贡献了全球镨钕需求增量的58%，未来三年镨钕需求仍将高速增长，北方稀土配额有望随之扩张。除此之外，公司磁性材料合金产能也在不断释放，新建8000吨项目已逐步投产。 ⚫ 利端，成本优势和滞后的原料调价机制下，公司盈利中枢再上一层楼。公司自有矿采购成本优于外购矿，21年本部矿采购单价1.6万元/吨，远低于盛和资源外售精矿价2.9万元/吨。尽管22H2本部矿采购价格将上调46%达3.9万元/吨，折合镨钕金属采购成本较21年高约25万元/吨，市场对上游侵蚀利润产生担忧，但22年H1镨钕均价达117万元/吨，较21年均价高44万元/吨，调价后公司盈利仍在扩张。 ⚫ ⚫ 我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.86、2.17、2.38元，根据可比公司2022年22倍PE的估值，对应目标价为40.92元，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 宏观经济增速放缓、公司新建项目产能释放或消化不及预期、产品售价波动风险、精矿价格大幅上涨风险、配额增长不及预期的风险、假设条件变化影响测算结果的风险、子公司及其持股情况统计存在遗漏的风险 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 21,903 30,408 40,392 44,493 47,969 同比增长(%) 21.1% 38.8% 32.8% 10.2% 7.8% 营业利润(百万元) 1,289 6,707 8,827 10,290 11,289 同比增长(%) 54.9% 420.2% 31.6% 16.6% 9.7% 归属母公司净利润(百万元) 912 5,130 6,754 7,875 8,641 同比增长(%) 48.0% 462.3% 31.7% 16.6% 9.7% 每股收益（元） 0.25 1.41 1.86 2.17 2.38 毛利率(%) 12.7% 27.8% 27.5% 28.2% 28.6% 净利率(%) 4.2% 16.9% 16.7% 17.7% 18.0% 净资产收益率(%) 8.8% 38.7% 37.5% 33.4% 29.1% 市盈率 131.4 23.4 17.7 15.2 13.9 市净率 10.7 7.8 5.8 4.5 3.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年08月05日） 32.99元 目标价格 40.92元 52周最高价/最低价 61.34/27.16元 总股本/流通A股（万股） 363,307/363,307 A股市值（百万元） 119,855 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2022年08月07日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 5.13 -3 5.49 -29.8 相对表现 4.9 4.56 8.33 -6.89 沪深300 0.23 -7.56 -2.84 -22.91 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 ——北方稀土首次覆盖报告 买入（首次） 北方稀土首次报告 —— 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、北方稀土：全球航母级稀土集团 .............................................................. 5 1.1 公司概况：依托资源优势，打造一体化产业链 ............................................................. 5 1.2 发展历程：向上加强资源控制，向下延伸产业链，60余年造就航母级稀土集团 .......... 6 1.3 股权结构：实控人为内蒙古自治区人民政府 ................................................................. 8 二、业务：稀土原料与磁性材料量价齐升，盈利在成本滞后传导下持续扩张 .. 9 2.1规模：稀土营收及盈利能力均位居全行第一 ................................................................. 9 2.2稀土原料业务：量增看配额，盈利看镨钕 ................................................................... 10 2.3稀土功能材料：加工费稳定，与下游强强联合，磁性材料快速扩张 ........................... 12 三、稀土行业：供给有序，需求景气，镨钕价格易涨难跌 ............................ 16 3.1 资源：世界稀土看中国，中国稀土看北方，白云鄂博“皇冠上的明珠” ......................... 16 3.2 供给：配额制“控量保价”，北方稀土引领扩张，22年第一批配额占比60%................ 19 3.3 需求：预计22-24年全球氧化镨钕消费量将达8.1、8.7、9.4万吨 ............................ 22 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 25 盈利预测 .......................................................................................................................... 25 投资建议 .......................................................................................................................... 26 风险提示 ...................................................................................................... 26 北方稀土首次报告 —— 借资源跳板，稀土龙头尽享新能源成长红利 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：稀土产业链与公司主营业务合并图 ..................................................................................... 5 图2：截至2022/06/24北方稀土股权结构及主要子公司 .............................................................. 8 图3：北方稀土营收、净利润（百万） ......................................................................................... 9 图4：2017-2021可比公司稀土业务营业收入规模（亿元） ......................................................... 9 图5：公司营收规模及结构（亿元）............................................................................................. 9 图6：公司毛利规模及结构（亿元）............................................................................................. 9 图7：公司业务毛利率变化 ......................................................................................................... 10 图8： 2017-2021可比公司稀土业务毛利率% ............................................................................ 10 图9：国内稀土氧化物（“REO”）开采配额（吨） ...................................................................... 10 图10：国内 REO冶炼配额（吨） ............................................................................................. 10 图11：公司稀土精矿采购结构（吨） ......................................................................................... 10 图12：公司稀土原料产品配额（REO当量，吨）及产销规模（吨） ......................................... 10 图13：稀土原料业务单价受镨钕价格（万元/吨）和稀土金属占比叠加影响 .............................. 11 图14：原材料精矿采购价格主要跟随氧化镨钕价格走势（万元/吨） ......................................... 11 图15：包头稀土矿元素分配占比%............................................................................................. 11 图16：2021年