扩量提质，迎接景气

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2024年04月26日 温氏股份（300498.SZ） 扩量提质，迎接景气 业务多元的畜禽养殖龙头企业。温氏股份是一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司的主要业务是肉鸡、肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品销售。同时配套经营畜禽屠宰、预制菜食品加工、现代农牧设备制造、兽药生产及金融投资等业务。 合作养殖模式创立者，模式迭代实力精进。合作模式是推动温氏持续发展的原动力，截止2023年上半年公司合作农户数量4.48万户，较2022年末增加2.5%。近年来，公司加快向“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+现代产业园区+职业农民”模式升级，公司养殖户的体量不再追求量的上升，而是质的增加，2022年公司户均年养猪出栏量达到1141头，同比增加36.4%，已超过2018年水平；户均年养鸡出栏量达到4万只，同比增加3.1%，持续稳定增加。未来公司新增养殖资源中“公司+现代养殖小区+农户”和“公司+农户”模式约各占一半。 猪业：管理持续优化，重回第一梯队。伴随着公司种猪体系恢复和生产重回正轨，2021年以来公司出栏量稳定增长，2020-2023年出栏量复合增速达到40%，2023年公司共出栏生猪2626.22万头，同比增长46.6%，2024年公司目标出栏量3000-3300万头，同比增速预计14.2%-25.7%，公司对2024年出栏规划储备母猪充足，2023年末公司能繁母猪约155万头，相比年初增加10万头，公司初步计划2024年底能繁母猪数量在2023年底的基础上再增加5-10万头。成本方面，公司生产指标持续精进，2023年公司肉猪养殖综合成本已降至16.6-16.8元/公斤，同比下降约0.6元/公斤。公司2024年初制定2024年全年平均肉猪养殖综合成本奋斗目标为15-15.6元/公斤。 禽业：生产能力领先，丰富产品业态。肉鸡方面，2023年公司出栏肉鸡达到11.83亿只，同比增长9.51%。公司肉鸡生产能力领先，经营情况持续位于高水平稳定状态。2015年至今，公司肉鸡养殖始终保持毛利层面盈利，生产成绩屡创新高，2023年全年毛鸡出栏完全成本降至6.8元/斤。公司稳步推进禽业转型升级，以产业链延伸方式丰富产品形态，拓宽利润空间。2022年公司销售的肉鸡产品中，毛鸡、鲜品和熟食分别占比约85%、14%和1%，公司目标比例为50%、30%、20%。 投资建议。预计2023-2025年公司生猪出栏量分别为2626、3000、3600万头，实现归母净利润分别为-63.3、74.7、127.4亿元，同比分别-219.7%、+218%、+70.6%，选取生猪、肉鸡可比公司，可比公司2024年当前平均PE为20x，温氏股份同期对应当前仅17.1xPE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 64,954 83,708 89,918 103,078 120,056 增长率yoy（%） -13.3 28.9 7.4 14.6 16.5 归母净利润（百万元） -13,404 5,289 -6,329 7,466 12,735 增长率yoy（%） -280.5 139.5 -219.7 218.0 70.6 EPS最新摊薄（元/股） -2.02 0.80 -0.95 1.12 1.91 净资产收益率（%） -39.0 13.1 -18.1 17.4 23.4 P/E（倍） -9.5 24.1 -20.2 17.1 10.0 P/B（倍） 4.1 3.3 4.0 3.2 2.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2024年4月24日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 养殖业 4月24日收盘价(元) 19.20 总市值(百万元) 127,719.00 总股本(百万股) 6,652.03 其中自由流通股(%) 81.86 30日日均成交量(百万股) 33.91 股价走势 作者 分析师 张斌梅 执业证书编号：S0680523070007 邮箱：zhangbinmei@gszq.com 分析师 樊嘉敏 执业证书编号：S0680523070008 邮箱：fanjiamin@gszq.com 相关研究 -27%-21%-14%-7%0%7%2023-042023-082023-122024-04温氏股份沪深300 2024年04月26日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 35589 36594 32656 46587 45223 营业收入 64954 83708 89918 103078 120056 现金 7633 4266 4496 5154 13433 营业成本 70356 70697 89321 87685 98404 应收票据及应收账款 412 538 1053 771 1354 营业税金及附加 109 132 133 153 186 其他应收款 2362 2502 2723 3267 3710 营业费用 813 812 1245 1031 1201 预付账款 857 1194 1009 1516 1425 管理费用 4759 4374 4470 5057 5885 存货 14944 20388 15669 28174 17596 研发费用 603 532 629 722 840 其他流动资产 9381 7706 7706 7706 7706 财务费用 1163 1816 1097 1585 1296 非流动资产 61199 61491 60267 60290 59386 资产减值损失 -2194 -277 0 0 0 长期投资 749 934 1163 1401 1648 其他收益 223 246 227 232 235 固定资产 40169 40968 39592 39367 38238 公允价值变动收益 954 -774 -145 0 0 无形资产 1762 1648 1721 1777 1819 投资净收益 794 1473 695 837 950 其他非流动资产 18520 17941 17791 17745 17682 资产处置收益 133 150 142 146 144 资产总计 96788 98084 92924 106877 104609 营业利润 -12964 6118 -6060 8062 13572 流动负债 19685 24951 31588 42521 33364 营业外收入 36 144 71 81 83 短期借款 1757 1089 3766 20780 1089 营业外支出 216 447 320 345 354 应付票据及应付账款 6772 7555 10546 7223 12718 利润总额 -13144 5815 -6308 7798 13302 其他流动负债 11156 16307 17275 14518 19557 所得税 404 174 189 234 399 非流动负债 42355 30219 25271 20728 16044 净利润 -13548 5641 -6498 7564 12902 长期借款 34389 22556 17609 13065 8381 少数股东损益 -143 352 -169 98 168 其他非流动负债 7966 7663 7663 7663 7663 归属母公司净利润 -13404 5289 -6329 7466 12735 负债合计 62039 55169 56859 63249 49409 EBITDA -5888 12074 -1203 13713 19247 少数股东权益 2301 3212 3043 3141 3309 EPS（元/股） -2.02 0.80 -0.95 1.12 1.91 股本 6352 6554 6652 6652 6652 资本公积 5510 8312 8312 8312 8312 主要财务比率 留存收益 19630 24148 17650 25214 34891 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 32448 39703 33022 40487 51892 成长能力 负债和股东权益 96788 98084 92924 106877 104609 营业收入（%） -13.3 28.9 7.4 14.6 16.5 营业利润（%） -254.6 147.2 -199.0 233.1 68.3 归属母公司净利润（%） -280.5 139.5 -219.7 218.0 70.6 获利能力 毛利率（%） -8.3 15.5 0.7 14.9 18.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） -20.6 6.3 -7.0 7.2 10.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） -39.0 13.1 -18.1 17.4 23.4 经营活动现金流 766 11075 8762 -6378 38491 ROIC（%） -14.5 9.2 -8.8 10.1 18.7 净利润 -13548 5641 -6498 7564 12902 偿债能力 折旧摊销 5109 4833 4427 4810 5208 资产负债率（%） 64.1 56.2 61.2 59.2 47.2 财务费用 1163 1816 1097 1585 1296 净负债比率（%） 110.0 75.0 78.6 92.0 13.4 投资损失 -794 -1473 -695 -837 -950 流动比率 1.8 1.5 1.0 1.1 1.4 营运资金变动 2003 -2976 9568 -19354 20178 速动比率 0.7 0.4 0.4 0.3 0.7 其他经营现金流 6833 3234 862 -146 -144 营运能力 投资活动现金流 -10253 -5763 -2511 -3849 -3211 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 1.0 1.1 资本支出 13240 9352 -1454 -216 -1150 应收账款周转率 172.1 176.2 113.0 113.0 113.0 长期投资 -936 457 -229 -238 -247 应付账款周转率 12.9 9.9 9.9 9.9 9.9 其他投资现金流 2051 4047 -4195 -4303 -4608 每股指标（元） 筹资活动现金流 17005 -9225 -8698 -6128 -7310 每股收益（最新摊薄） -2.02 0.80 -0.95 1.12 1.91 短期借款 -2234 -668 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.12 1.66 1.32 -0.96 5.79 长期借款 19660 -11833 -4947 -4543 -4684 每股净资产（最新摊薄） 4.73 5.85 4.83 5.95 7.67 普通股增加 -22 202 98 0