首次覆盖报告-老白干2023：提质增效，加速复苏

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价45.65元。预计22-24年EPS分别为0.75元(+77%)、0.79元(+5%)、1.14元(+45%)，综合PB及PS估值方法，给予目标价45.65元，对应23年动态PE为58X。 强激励下提质增效，营销改革带动利润释放加速。22年激励落地，武陵放量、老白干复苏，公司迈入利润释放期；本次股权激励力度大，且对利润考核门槛高，我们认为核心团队对经营效率优化意识较强，当下公司销售费率存明显优化空间，强激励下，公司将进行以提质增效为核心的营销改革，预计改革助力销售费率实现趋势性下移，公司盈利能力将持续提振，利润将加速释放。 武陵仍处扩张期，进一步助力利润释放。武陵酒盈利能力强悍，占据酱香风口、凭借强品质、强渠道迈入高速放量阶段，收入占比持续提升，武陵放量将助力公司利润加速释放；2023年武陵新管理层将开启全国化战略，当下扩产项目落地、产能瓶颈解除，武陵放量将延续。 白酒新周期，老白干加速复苏。我们判断，白酒进入第五轮业绩上行周期，复苏第一阶段利好区域性名酒，老白干基础单品恢复性增长延续，古法、甲等系列放量带动结构上移，公司盈利能力持续改善；中期维度，老白干在河北有望通过高端化实现错位竞争，仍有放量潜力，市占率仍有抬升空间。 风险因素：经济复苏不及预期，疫情反复。 1.盈利预测及投资建议 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，给予目标价45.65元。预计22-24年EPS分别为0.75元(+77%)、0.79元(+5%)、1.14元(+45%)，综合PB及PS估值方法，给予目标价45.65元，对应23年动态PE为58X。 核心假设: 收入端：白酒行业迈入周期上行阶段，叠加公司强激励下经营效率抬升，预计公司2022-24年收入分别为47.8亿、58.3亿、70.4亿，分别同增19%、22%、21%； 其中：1）衡水老白干受冰峰系列和古法系列放量驱动，预计2022-24年收入分别为24.2亿、28.8亿、33.7亿，对应同增15%、19%、17%；2）板城亦有望实现加速，预计2022-24年收入分别为6.8亿、8.0亿、9.6亿，对应同增14%、18%、20%；3）预计武陵23年高速放量趋势延续，预计2022-24年收入分别为7.5亿、10.5亿、14.2亿，对应同增40%、40%、35%；4）文王贡及孔府家酒受益区域酒逻辑，稳健增长延续，预计文王贡22-24年收入同增30%、15%、15%，孔府家22-24年收入同比变化-10%、+20%、+20%。 毛利率及费用：我们预计，老白干结构改善叠加武陵放量，驱动公司产品结构抬升，拉动毛利率稳步上行，2022-24年毛利率有望达67.9%、68.4%、68.9%；考虑到公司强激励下费率有压缩空间，预计2022-24年销售费用率分别为30.4%、28.8%、26.0%；我们预计2022-24年管理费用率分别为8.7%、8.3%、8.3%。 综合以上，我们预计公司22-24年有望实现归母净利润6.88亿（+77%）、7.21亿（+5%）、10.46亿元（+45%），对应EPS分别为0.75元、0.79元、1.14元。 PB估值：选取同业14家白酒上市公司作为可比对象，按市值权重计算的可比公司平均PB为11X，考虑到老白干品牌属于区域名酒，对标舍得酒业、古井贡酒等标的，按老白干2022年每股净资产4.67元，给予老白干酒10XPB，对应每股合理价值46.7元。 PS估值：选取同业14家白酒上市公司作为可比对象，可比公司2023年平均动态PS为13X，考虑到老白干后续业绩增速或高于收入端，对标区域龙头古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖等标的，按2023年预期每股对应销售额6.37元，给予老白干酒7X PS，对应每股合理价值44.6元。 综合PB、PS两种估值方法结果取平均值，给予公司目标价45.65元，对应23年动态PE为58X。 表1、老白干酒分项收入预测 表2、重点标的估值及盈利预测 2.激励驱动提质增效，利润有望加速释放 2.1.激励力度大、要求高，利润迈入释放阶段 22年推进股权激励，激励力度合理。公司于2022年4月发布限制性股票激励计划草案，实际授予1746万股，占总股本1.95%，授予对象包括董事、高管、其他核心骨干人员共207人，授予价10.34元/股。此次激励方案来看，主要高管获授近30万股，其他核心骨干人员获授平均在7.5万股左右，激励集中度高，考虑到现价与授予价格比值，我们认为本次激励幅度在行业中处于领先，激励力度到位。 股权激励考核聚焦利润端，对利润增速要求较高。本次激励主要考核指标在于盈利能力，其中要求2022-24年公司净利润较20年的CAGR不低于15%，且不低于对标企业75分位值或同行业平均业绩水平。根据公司对标企业名单及wind公布的市场对各企业的盈利预期，若按考核指标中最高一项要求推测，公司22-24年度对应的净利润CAGR将不能同时低于对标企业的前三名（酒鬼酒、今世缘、迎驾贡），按此要求算，公司24年净利润门槛约7.8亿（较2020年CAGR为25%）。 表3、公司股权激励方案激励力度大，且对利润端考核较严格 表4、公司本次股权激励集中度高 表5、股权激励对公司的利润考核较为严格 激励初见成效，22年公司利润进入加速释放阶段。22年激励初见成效，老白干旗下武陵酒实现高速放量，老白干系列实现恢复性增长，公司收入增速环比提振明显，收入回暖叠加产品结构上行，驱动利润增速提振，截止22年前三季度，公司净利润、扣非净利润（不含土地收储补偿）分别同增114%、42%，根据公司业绩预告指引，22年公司净利润及归母净利润将分别同增77%、35%。 图1、22年公司净利润呈现高增 图2、22年公司扣非净利润呈现高增 2.2.营销改革提质增效，利润释放有望加速 营销效率待提升，销售费用压制老白干盈利能力。公司销售费用率常年维持在25%-30%，长期居于行业高位，高期间费用率压制公司盈利能力，公司净利率常年维持在10%上下，远低于同体量及产业结构类似的区域性酒企。我们认为，公司高费用的关键在于早期费用投放结构中有相当比例是直接针对渠道进行的费用投放（体现在广告、推广及促销项，以及因销售产生的市场人员开支），由于历史因素，该部分费用投放精细化程度较低，存在过度列支及使用效率较低等问题。 图3、公司销售费用率居行业前列 图4、公司净利率相对偏低 图5、公司盈利能力主要受销售费用压制 图6、公司销售费用率长期维持在高位 营销改革在推进，老白干利润弹性有望释放。根据草根调研反馈，公司在22年下半年即开始费用管控，针对过度列支等问题进行严格治理，23年初，公司有望针对老白干甲等系列开展营销模式改革，参考国窖、酒鬼内参销售公司模式，后续甲等系列将采取费用外包模式（售价及出厂价之间价差在扣除市场费用投放后，由经销商、分销商及终端及市场人员以利益共同体形式进行分红），我们认为，在强激励下公司对利润端考核较为严格，有动力进行营销改革（尤其是针对市场费用的优化），该模式在保证市场秩序及渠道盈利的基础上，将显著拉升股份公司毛销差，老白干盈利能力后续有望出现趋势性上移，利润有望加速释放。 图7、公司市场费用有压缩空间 图8、公司销售相关的人员开支也有压缩空间 3.武陵势如破竹，助推利润释放 3.1.武陵放量助推利润释放 武陵酒收入高增，加速公司利润释放。武陵酒近年来势如破竹，武陵系列2018-2021年收入CAGR达40%，武陵事业部营收占比从2018年的5%提升至22H1的18%，武陵酒近年来呈现量价齐升态势，2018-2021销量CAGR达18.4%，吨价CAGR达18.2%。武陵系列收入主要由千元价位单品贡献，盈利能力强，2021年毛利率接近80%，营业利润率达24%；伴随武陵酒收入占比持续提升，武陵事业部对公司整体营业利润贡献度从2018年的7%提升至2021年的26%，武陵酒放量成为公司利润弹性释放的第二驱动力。 图9、武陵酒收入呈现高增 图10、武陵酒收入占比持续提升 图11、武陵对公司营业利润贡献度接近1/4 图12、武陵盈利能力显著高于其他事业部 过硬品质+短链模式助力武陵实现突破。我们认为，武陵酒能实现放量主要依赖其品质基础和独特的渠道模式：武陵酒采用“四高三长”酿造工艺，曾经在1979、1984年连续两届全国评酒会上斩获银奖，1988年最后一届评酒会获得金奖，成为中国十七大名酒之一；武陵主打高端酱酒的稀缺性，产品主要定位为千元级价位，主要包括武陵三酱系列、武陵王、极客系列。对应其产品定位，武陵酒在渠道模式上采用了短链直营的方式：该模式省去多层分销环节，厂家直控终端、直达消费者，该模式下厂家对终端的控制能力强，利于搞圈层营销，也利于保障渠道盈利。 表6、武陵酒主打产品以中高端酱酒为主 图13、武陵酒渠道打法：短链模式直达消费者，利于圈层营销 3.2.武陵开启全国化，扩产打开放量空间 新管理层开启全国化。2019年以来高端价位快速扩容，以终端消费支出口径估测的市场规模接已近3000亿，高端价位中茅台依旧占据主导，引领高端酱酒需求快速扩张，为武陵酒等酱酒全国化提供契机；2022年上半年，武陵酒迎来新任管理层，由老白干股份总经理赵旭东接任武陵酒董事长。新管理层将在夯实湖南市场基础上，借助短链模式及平台商模式，在河南、广东两地开启武陵全国化之路。我们认为，新周期下信用扩张将继续为高端价位提供扩容基础，酱酒将继续受益于高端化趋势，当下武陵酒基数低、体量小，在湖南省内及省外仍有较大放量空间。 产能逐步落地，保障武陵放量空间。为保障武陵酒放量，公司从2018年即开始武陵酒扩产计划，当年武陵酒业酱酒酿造异地建设项目签约立项，计划总投资15亿元、规划用地500亩，规划建设年产6600吨酱酒酿造及包装、储酒4.5万吨的生产基地。截止2022年9月，武陵酒新厂一期五个车间全部建成并投入使用，估测22年武陵酒可利用产能达5000吨/年。 图14、高端价位以茅台为主导，引领酱酒风潮 图15、一期项目投产，武陵酒扩产打开放量空间 表7、武陵酒扩产项目设计的产品方案以高端为主 4.迈入新周期，老白干加速 4.1.新周期开启，老白干加速复苏 我们认为，2023年将是白酒新周期的元年。从产业视角看，以行业收入的顶底来划分，2004年以来白酒共有2轮大周期（合计4轮小周期），我们预计，第五轮白酒新周期将在2023年开启，自23下半年开始有望迈入1-2年的业绩上行期；考虑到国内经济增速在疫情防控政策转变后将向常态中枢回归，23-25年GDP复合增速或高于疫下三年（2020-22年），白酒产业在实现回暖后有望进入1-2年的平稳增长阶段。 图16、白酒板块经历了2轮大周期（共4轮小周期），2023有望迎来第5轮白酒周期 白酒迈入新周期，总需求将修复将呈现两个阶段：第一阶段：场景驱动，一般消费属性回归。该阶段经济仍处于筑底区间，投资活动及信用扩张尚未加速，居民收入仍承压，白酒需求主要受场景修复驱动；第二阶段：经济复苏趋势确立，周期性消费强化。伴随经济复苏趋势确立，投资活动景气回升，白酒需求主要受信用扩张及居民收入抬升驱动。 复苏第一阶段，高端白酒及区域酒需求韧性强。第一阶段需求回暖主要受场景修复驱动，该时期大众消费更注重性价比，且高端消费礼赠需求相对刚性、消费群体收入敏感度低，高端价位（五粮液等）及腰部价位（洋河、古井、老白干等）需求韧性较强。第二阶段需求回暖主要受经济周期驱动，该时期消费升级重启、财富效应拉动消费明显，白酒将重回结构性繁荣，次高端价位及高端价位扩容速度领先。 图17、第一阶段区域酒表现较好，后半程高端、次高端需求弹性大 图18、需求修复两波走：场景修复最先驱动，居民收入修复+信用扩张开启进一步支撑 受益区域酒复苏逻辑，老白干加速复苏。22年老白干基础性单品（十八酒坊、和顺等）受居民消费分层驱动，收入增速环比抬升，同时，老白干高端单品（甲