公司首次覆盖报告：提质增效成效显现，体检龙头价值回归

医药生物/医疗服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 47 美年健康（002044.SZ） 2020年08月22日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/8/21 当前股价(元) 16.67 一年最高最低(元) 17.50/10.60 总市值(亿元) 653.45 流通市值(亿元) 572.16 总股本(亿股) 39.20 流通股本(亿股) 34.32 近3个月换手率(%) 74.42 股价走势图 数据来源：贝格数据 提质增效成效显现，体检龙头价值回归 ——公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师） 蔡明子（分析师） duzuoyuan@kysec.cn 证书编号：S0790520050003 caimingzi@kysec.cn 证书编号：S0790520070001 ⚫ 2020年起盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级 在提升医质、品牌形象提升、阿里巴巴全方位助力等因素下，公司逐步走出业绩低谷，2020年下半年有望进入量、价、质三重提升的拐点期，预计公司2020-2022年归母净利润分别为100万、9.51亿、11.77亿，EPS分别为0.00/0.24/0.30元，当前股价对应P/E分别为59456/69/56倍，2021-2022年估值与其他医疗服务龙头公司相比具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 向前看，美年健康开启全生命周期健康管理新阶段，品质+科技驱动业绩成长 在健康体检行业发展历程中，既有国家层面的政策支持，也有非公机构间的激烈竞争，公司在曲折中前进，战术越来越精准，目标越来越清晰：将品质、科技创新作为核心竞争力打造，未来5年将更多通过质量和全生命周期健康管理提升复购率与客单价，进而带动单店业绩提升，借助阿里巴巴线上渠道和流量，以及自身700家体检中心的线下覆盖力，突出专科优势，稳固非公体检行业领导者地位。 ⚫ 阿里巴巴全方位助力公司战略、管理、业务、数字化转型与提升 1）从战略看，与阿里巴巴的合作既符合阿里巴巴“双H”战略(healthy&happiness)，又符合美年健康“做大主业、建立生态、完成闭环”战略，公司大到商业模式、小到员工考核、客户体验都在不断优化和改进；2）从管理看，阿里巴巴将助力公司建设大数据驱动的业务中台，有利开展大数据和信息化建设，提升公司运营效率；3）从业务看，美年健康已经全面对接阿里巴巴线上平台流量，考虑电商平台的导流、协同效应，未来在产品创新、数字化转型等领域将有更多的合作，加上2020下半年线下团检、个检回流，公司未来业绩确定性高。 ⚫ 量价齐升长期趋势不改，稳态收入有望维持20%左右增长、净利率10%左右 2020疫情影响下，团个检客户更加重视疾病预防和健康管理，下半年团检客户从公立医院回流有望超预期，客户结构优化；个检占比提升是长期趋势，通过体检内涵提升、个性化定制、下午场及阿里巴巴线上导流，个检比例有望提升至50%以上。 ⚫ 风险提示：受疫情影响，团检客户可能延迟到检，体检中心客流量恢复可预测性降低；体检中心扩张过程中的管理风险。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,458 8,525 8,567 10,006 12,014 YOY(%) 35.7 0.8 0.5 16.8 20.1 归母净利润(百万元) 821 -866 1 951 1,177 YOY(%) 33.7 -205.6 100.1 86386.8 23.9 毛利率(%) 47.6 43.8 37.2 45.4 45.4 净利率(%) 9.7 -10.2 0.0 9.5 9.8 ROE(%) 13.3 -8.8 0.0 12.1 13.0 EPS(摊薄/元) 0.21 -0.22 0.00 0.24 0.30 P/E(倍) 79.6 -75.4 59455.5 68.7 55.5 P/B(倍) 10.0 8.9 8.9 7.9 6.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32%-16%0%16%32%48%2019-082019-122020-04美年健康沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 47 目 录 1、 公司概况：非公体检龙头地位稳固，业绩走出低谷开始恢复 ......................................................................................... 5 1.1、 发展历史：快速扩张成为龙头后注重医质，进入稳健发展阶段 .......................................................................... 5 1.2、 股权结构清晰，核心管理层均有持股 ..................................................................................................................... 6 1.3、 引进战投：阿里巴巴战略入股，助力美年健康二次腾飞 ...................................................................................... 8 1.4、 核心财务数据：经营向好趋势不变 ......................................................................................................................... 8 2、 量的构成及历年数据：团检为主，但个检比例在迅速提升；基层市场空间巨大，需要持续挖掘 ........................... 13 2.1、 “后非典”时期健康备受关注，出现体检热 ............................................................................................................ 13 2.2、 健康体检市场快速扩容，渗透率有较大提升空间 ................................................................................................ 14 2.3、 量的数据：历史看，美年健康体检人次增加主要依靠规模扩张；未来重点在于单店人次提升 .................... 15 2.4、 量的结构：行业与公司均以团检为主，美年健康个检占比领先行业提升 ........................................................ 16 2.5、 量的空间：基层地区是蓝海市场 ........................................................................................................................... 17 3、 价格构成及历年数据：公立医院体检单价高、增速慢；美年健康客单价提速快且稳，得益于服务内涵提升 ....... 19 3.1、 价格水平：与地区充分竞争程度有关，公立医院体检价格单价高 .................................................................... 19 3.2、 美年健康：整体客单价增速稳定 ........................................................................................................................... 20 3.3、 民营体检机构客单价增长出现分化，美年健康提价幅度高于竞争对手 ............................................................ 20 3.4、 价的构成：个检套餐项目更多，客单价更高........................................................................................................ 21 4、 量价提升的因素：科技和数据是核心驱动因素，人才、质控、销售作为保障和基础因素 ....................................... 22 4.1、 核心因素一 ：阿里巴巴助力美年健康二次腾飞.................................................................................................. 22 4.1.1、 阿里巴巴全面布局健康产业 ........................................................................................................................ 22 4.1.2、 阿里巴巴对美年健康的发展规划：打造全生命周期健康管理，开展多领域合作 ................................. 26 4.1.3、 阿里巴巴助力后美年健康商业模式逐步向多层次和健康管理体系转型 ................................................. 29 4.2、 核心因素二：坚持科技及技术赋能，打造核心竞争力 ........................................................................................ 31 4.2.1、 持续引进高端项目打造技术护城河，提升检验质量 ................................................................................. 31 4.2.2、 注重个性化服务，打造健康管理闭环......................................................................................................... 35 4.2.3、 产业链延伸加快落地，科技与数据驱动长期成长 ..................................................................................... 36 4.3、 保障因素：重视医质、缓解医生短缺瓶颈，提升检验质量 ................................................................................ 36 4.4、 基础因素：自建+体外培育，基层下沉打开量价空间 ......................................................................................... 38 5、 量价空间测算：量价齐升支撑业绩长期稳健增长 ............................................................................