首次覆盖报告：冀酒龙头提质增效，并购品牌多维蓄力

请仔细阅读报告尾页的免责声明 1 公司深度报告 2022年07月31日 冀酒龙头提质增效，并购品牌多维蓄力 老白干酒（600559.SH）首次覆盖报告 核心观点 聚焦酒业，产品结构整体得到优化。老白干酒是河北省龙头地产酒企，在2018年通过并购获得文王贡酒、武陵酒、孔府家酒、板城烧锅等多个区域性白酒品牌。在白酒消费升级的大趋势下，公司注重品牌力的建设和产品结构优化升级，而且在长期高强度的销售费用投入下初见成效。2018年~2021年，公司的毛利率累计上涨6.17pct，均价实现快速增长，CAGR为21.92%，高档酒的占比已超过50%。 老白干系列吨价提振顺利，增长势能有望逐步得到释放。老白干系列作为省内龙头地产酒品牌的地位稳固，而且具备规模优势。近年来，老白干酒主动削减产品SKU，并聚焦发力于中高档白酒。2017年~2021年，老白干酒吨价的CAGR为12.34%，而在此期间销量持续下降。老白干酒的增长动能已经切换为价格升级。在近几年品牌营销和渠道精耕的作用下，老白干酒有望迎来量价齐升，并受益于河北省内白酒消费升级。 武陵酒和其他子品牌立足当地市场，有望在产品升级上取得突破。武陵酒基于短链营销的手段，积极开拓环常德市场，近几年的吨价和销量均实现快速增长，增长势头强劲，有望充分受益于湖南省内酱酒市场规模和渗透率的提升。板城烧锅酒与老白干实现品牌战略合作，有望形成协同效应促成战略单品的推广和产品升级。文王贡酒以及孔府家酒均扎根当地市场，并在积极提升渠道效率，力争实现产品结构优化，未来有望实现业绩放量。 投资建议 老白干和武陵酒等品牌有望理清渠道，顺利实现品牌升级，进而推动业绩增长。预计2022年~2024年的EPS分别为0.72/0.77/0.93元/股，基于7月29日收盘价25.96元，对应PE分别为36.11/33.80/27.92。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 疫情扰动加剧；省内白酒竞争格局恶化：省外品牌开拓当地市场不及预期。 盈利预测 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4027.15 4640.76 5382.45 6174.66 增长率（%） 11.93 15.24 15.98 14.72 归母净利润（百万元） 389.21 657.56 702.60 850.66 增长率（%） 24.50 68.95 6.85 21.07 EPS（元/股） 0.43 0.72 0.77 0.93 市盈率（P/E） 64.98 36.11 33.80 27.92 市净率（P/B） 6.73 5.59 4.80 4.10 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，股价基准为2022年7月29日收盘价25.96元 评级 推荐（首次覆盖） 报告作者 作者姓名 汪玲 资格证书 S1710521070001 电子邮箱 wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据 总股本(百万股) 897.29 流通A股/B股(百万股) 897.29/0.00 资产负债率(%) 53.37 每股净资产(元) 3.85 市净率(倍) 6.74 净资产收益率(加权) 3.53 12个月内最高/最低价 32.95/18.62 相关研究 -40.0-20.00.020.040.060.080.021-0721-0921-1122-0122-0322-05%老白干酒食品饮料沪深300公司研究· 老白干酒 ·证券研究报告 请仔细阅读报告尾页的免责声明 2 老白干酒(600559.SH) 正文目录 1. 聚焦酒业，冀酒龙头再现活力 .................................................................................................................................... 4 1.1. 内生外延聚焦酒业............................................................................................................................................. 4 1.2. 业绩快速回暖，盈利和经营状况转好 ............................................................................................................. 5 2. 产品结构总体逐步优化，高档酒占比稳步提升 ......................................................................................................... 8 3. 外延并购，全国化进军 .............................................................................................................................................. 10 3.1. 旗下拥有多家地产酒，亟待突围当地市场 ................................................................................................... 10 3.2. 老白干：省内白酒龙头，产品结构转型顺利 ............................................................................................... 13 3.3. 武陵酒：渠道扩容叠加产能扩张，有望充分受益于省内酱酒市场扩容 ................................................... 16 3.4. 其他品牌：深耕当地，聚焦产品升级 ........................................................................................................... 20 3.4.1. 文王贡酒：吨价提升顺利，聚焦本地市场 ....................................................................................... 20 3.4.2. 孔府家酒：立足曲阜，聚焦中高端 ................................................................................................... 23 3.4.3. 板城烧锅酒：冀酒浓香品牌，聚焦核心优化结构 ........................................................................... 25 4. 盈利预测 ...................................................................................................................................................................... 27 5. 风险提示 ...................................................................................................................................................................... 30 图表目录 图表1. 聚焦白酒主业，外延并购扩张区域性白酒品牌 ................................................................................................ 4 图表2. 公司实控人为衡水市财政局（截至2022年Q1） ............................................................................................ 5 图表3. 股权激励计划的解除限售条件与业绩挂钩 ........................................................................................................ 5 图表4. 2021年营收同比增长11.93% .............................................................................................................................. 6 图表5. 2021年归母净利润同比增长24.50% .................................................................................................................. 6 图表6. 衡水老白干收入占比达到56%（2021年） ...................................................................................................... 6 图表7. 河北市场收入占比达到70%（2021年） .......................................................................................................... 6 图表8. 期间费用率和销售费用率走势趋同 .................................................................................................................... 7 图表9. 老白干酒2021年的销售费用率列居首位 .......................................................................................................... 7 图表10. 毛利率、净利率和销售费用率均呈现上行趋势 .............................................................................................. 7 图表11. 2021年合同负债/预付账款出现高增 ................................................................................................................. 8 图表12. 2021年公司现金流状况明显转好 ...............................................