首次覆盖报告：全面提质增效，匠筑稳健增长

财务摘要 (百万人民币) 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 31,824 42,368 54,766 70,421 87,182 105,742 (+/-)% 43.2% 33.1% 29.3% 28.6% 23.8% 21.3% 毛利润 8,621 10,613 13,754 17,773 21,961 26,693 核心净利润 4,082 5,536 6,903 8,143 9,870 11,781 (+/-)% 44.5% 35.6% 24.7% 18.0% 21.2% 19.4% 核心PE 11.65 8.59 6.89 5.84 4.82 4.04 PB 2.27 1.86 1.58 1.34 1.13 0.95 公司研究 | 内地房地产 全面提质增效，匠筑稳健增长 ——旭辉控股集团首次覆盖报告 首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.5港元。预测公司2020-2022年核心EPS分别为人民币1.03元、1.25元和1.49元，核心净利同比增长18.0%、21.2%和19.4%。考虑到公司多元化拿地力度持续加大并落地，权益和并表比例稳步提升，同时上市以来财务表现维持稳健，并表永升生活服务有望进一步降低公司融资成本，引入长线机构投资者亦体现出资本市场对公司的认可，给予N AV折让20%，目标价7.5港元，对应2020年6.6倍PE，较现价空间达13%。 权益比例稳步提升，多元拓储逐渐发力。市场对公司在规模相当的房企中相对较低的权益比例持一定担忧，站在目前时点，我们认为公司业绩将稳健增长，核心逻辑在于：1）2018年起，公司新拿地权益比例已有所上升，2017-2019年分别为41.7%、57.3%和65.1%，2020年前5月达74.0%，将带动公司后续销售及结算权益比例的提升。2）在逐渐提升权益比例的同时，公司亦积极开展了对多元拿地模式的探索，2019年旧改和商住协同等方式开始为公司贡献土储，全年新拿地的应占地价金额中，非招拍挂占比由2018年的11%大幅上升至33%，2020年前5月来自多元化拿地的比例超过4成（按建面）。随着权益比例持续提升、多元拿地模式日趋成熟，公司有望进一步实现高效的增长。 布局聚焦重点城市，投资拓储能力突出。公司土地资源较为优质 ，截至2020年2月末，公司总货值达9880亿元，其中87%位于一二线及准二线城市，整体能级较高。区域分布方面，2019年末公司位于中西部、长三角、环渤海及华南的土储总建面分别占33.3%、33.0%、25.3%和8.5%，年内新拿地建面中上述区域分别占31.1%、26.0%、36.1%和6.9%，布局更趋均衡。拿地能力方面，公司多年来周期把控能力突出，近年亦在多元拿地方面发力，土地成本控制得当，2019年新增土储平均成本约5425元/平，占同年销售均价的32.5%，利润空间较为充足。优质的布局和出色的投资能力有望持续驱动公司规模和业绩的增长。 财务管控保障健康发展，组织变革助力高效扩张。公司在规模扩张的同时实现了盈利与财务稳健性的平衡，上市以来核心ROE平均超过21%，2019年进一步上升1.0pct至24.8%，盈利能力稳步提升；派息率近年稳定在35%以上，2019年上升至39.5%，上市以来累计分红1.44港元/股，已超过IPO发行价1.33港元/股。流动性及杠杆方面，公司2019年现金短债比2.7倍，在业内表现优秀；2019年净负债率68.5%，杠杆水平保持稳健。公司2019年加权平均融资成本仅6.0%，2020年5月发行 的第一期公司债利率仅3.8%，并表永升生活服务后，物业服务贡献的稳定现金流及经常性收入对利息覆盖率的提升或将支持公司评级表现，使公司融资成本进一步下行。管控方面，公司目前已设立 7 大区域集团，全集团审批流程平均时长同比减少51%，运营效率显著提升，在规模体量和市占率上都取得了良好的发展。较为稳健的财务状况能够保障公司的健康发展，稳步推进的组织变革亦有望助力公司高效发展和持续扩张。 9-Jun-20 微信公众号 申思聪 分析师 +852 3958 4699 shensicong@cwghl.com SFC CE Ref: BNF 348 蔡鸿飞 分析师 +852 3958 4629 caihongfei@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 909 诸葛莲昕 分析师 +852 3700 7094 zhugelianxin@cwghl.com SFC CE Ref: BPK 789 旭辉控股集团 (0884.HK) 买入 (首次) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 27 目录 1. 投资逻辑 ........................................................................................................................................................................ 5 2. 战略推进优质发展，股权结构稳定多元 .................................................................................................................... 7 3. 销售规模不断突破，产品迭代持续升级 .................................................................................................................... 9 3.1 销售稳步高增，分布更趋均衡 .......................................................................................................................... 9 3.2 产品力持续提升，品牌力助力增长................................................................................................................. 11 4.土储优质布局优化，多元扩储助力发展 ................................................................................................................... 12 4.1 土地资源优质，区域更趋均衡 ........................................................................................................................ 12 4.2 投资研判能力突出，多元扩储逐步发力 ......................................................................................................... 13 5. 运营管控稳步优化，激励人才共同发展 .................................................................................................................. 17 6.财务管控成效显著，助力持续健康增长 ................................................................................................................... 18 6.1 业绩持续增长，盈利能力提升 ........................................................................................................................ 18 6.2 重视资金管理，流动性表现优秀..................................................................................................................... 20 6.3 杠杆水平维持稳健，融资渠道多元畅通 ......................................................................................................... 21 7. 估值与投资建议 .......................................................................................................................................................... 23 8. 风险提示 ...................................................................................................................................................................... 24 图表目录 图1：本文核心逻辑图，出色的战略能力及经营与财务管控能力助力公司实现长期稳健增长 .............................. 5 图2：战略路径清晰，稳步实现高质量发展.................................................................................................................. 7 图3：股权结构稳定，引入平安作为战投 ..................................................................................................................... 8 图 4：公司近年销售金额增速较快 ................................................................................................................................. 9 图5：公司近年销售面积持续增长 ................................................................................................................................. 9 图 6：一二线贡献销售金额逾7成 ................................................................................................................................ 10 图7：长三角贡献销售金额近5成 .