以稳健经营为主线，依托全面数字化提质增效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月18日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 买入 （ 维持） 当前价： 13.66元 圆通速递（600233） 交 通运输 目标价： 20.72元（6个月） 以稳健经营为主线，依托全面数字化提质增效 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 联系人：林安琪 电话：021-58351759 邮箱：laqi@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 34.42 流通A股(亿股) 34.42 52周内股价区间(元) 13.66-22.18 总市值(亿元) 470.21 总资产(亿元) 401.52 每股净资产(元) 8.05 相关研究 [Table_Report] 1. 圆通速递（600233）：22Q3扣非归母9.5亿元，经营持续向好 (2022-10-17) [Table_Summary]  事件：2023年10月8日，圆通速递公告公司截至9月28日，已用自有资金以集中竞价交易方式累计回购股份1,510.8万股，占公司总股本的0.44%，回购成交价为14.18元-15.08元/股，累计回购总金额为2.2亿元（不含交易费用）。2023年6月27日，公司公告为稳定投资者预期，提振市场信心，将以不低于人民币3亿且不超过5亿的自有资金回购1,500-2,500万股股份，占公司已发行总股本的0.44%-0.73%，用于实施员工持股计划或者股权激励计划。  公司成本精细化管控成效明显，上半年超额完成核心成本优化目标：2023年上半年，圆通完成快递业务量97.8亿件，同比增长 20.9%，在全国快递业务量中的占比为16.4%，同比提升0.7pps，实现业务规模和市场份额的共同提升。上半年，公司的单票总成本为2.22元，同比下降5.6%。其中单票运输成本为0.47元，同比下降9.1%；单票中心操作成本为0.3元，同比下降4.6%。单票运输成本和单票中心操作成本的改善，主要得益于公司运力结构和干线路由的进一步优化，以及操作中心设备自动化效能和人效的进一步提升。  深化数字化转型，夯实核心竞争力。公司坚定深耕快递主业，同时持续推进全面数字化转型，以数字化为抓手，以客户体验为中心，深化落实服务质量战略。从总部的维度上，公司不断优化转运中心布局，加大对枢纽转运中心自动化升级与改造的投入，不断提升枢纽转运中心的快件处理能力，拓展枢纽转运中心的辐射范围。从加盟网络的维度上，2023年上半年，公司全面推进“一号工程”，通过由总部派驻执行小组的方式，对加盟商全方位赋能，助力加盟商降低各环节成本，增加效益，从而进一步增强公司快递服务网络的稳定性。  积极搭建航空货运网络，深度践行国际化发展战略：截至2023年上半年，公司自有航空机队数量共12 架，航线范围已基本覆盖亚洲主要区域。公司坚信自有航空运输网络将是未来行业竞争的制胜点。一方面，基于对国内快递行业发展逐步由价格驱动向价值驱动转变的判断，自有航空运输网络将帮助公司提升服务的时效性，促进公司产品结构进一步升级，为公司开拓商务件以及冷链、鲜花等高附加值产品市场奠定扎实基础。另一方面，自有航空网络的搭建也将为公司布局国际快递业务、拓展海外市场提供重要的基础。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.23元、1.48元、1.63元，对应动态PE分别为11.4倍、9.5倍、8.6倍。公司经营稳健，全面数字化提质增效成效明显，看好未来1-3年业绩弹性，维持“买入”评级。  风险提示：受宏观经济形势影响网购消费增速下滑导致快递行业件量增速或不及预期、快递行业价格竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 53539.31 58213.22 64098.37 69584.49 增长率 18.57% 8.73% 10.11% 8.56% 归属母公司净利润（百万元） 3919.67 4236.76 5102.45 5611.01 增长率 86.35% 8.09% 20.43% 9.97% 每股收益EPS（元） 1.14 1.23 1.48 1.63 净资产收益率ROE 14.58% 13.87% 14.66% 14.24% PE 12.3 11.4 9.5 8.6 PB 1.81 1.60 1.40 1.24 数据来源：Wind，西南证券 -37%-28%-19%-9%-0%9%22/1022/1223/223/423/623/823/10圆通速递 沪深300 公 司动态跟踪报告 / 圆 通速递（600233） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：公司2023-2025年的快递量同比增速为20.0%、10.3%、7.9%。预期2024-2025年行业价格竞争会相对缓和。在公司提质增效，稳步经营的战略背景下，市占率会逐年有小幅提升，公司快递业务量增速仍然会保持高于行业整体快递量增速的水平。 假设2：公司2023-2025年的快递单票收入同比变化为-5.0%、0.0%、+0.5%，预期2023年下半年行业价格竞争将有所缓和。2024-2025年在宏观经济形式向好以及快递企业提质增效的共同作用下，单票收入将有所回升。 假设3：公司2023-2025年的快递单票成本同比变化为-5.8%、-1.3%、-1.0%，考虑到成本的规模效应以及公司全面数字化背景下对核心成本的进一步优化，但边际改善会逐渐减小。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 快递业务 收入 46,144.6 52,624.3 58,055.8 62,957.8 增速 21.0% 14.0% 10.3% 8.4% 毛利率 11.1% 11.8% 13.0% 14.4% 货代业务 收入 4,487.1 2,916.6 3,208.3 3,625.3 增速 1.8% -35.0% 10.0% 13.0% 毛利率 8.5% 11.8% 12.0% 12.0% 航空业务 收入 1,777.9 1,333.4 1,360.1 1,400.9 增速 15.7% -25.0% 2.0% 3.0% 毛利率 11.4% -9.0% -7.0% -6.0% 其他 收入 1,129.7 1,338.9 1,474.3 1,600.4 增速 6.5% 18.5% 10.1% 8.6% 毛利率 29.5% 30.0% 25.0% 20.0% 总收入 收入 53,539.3 58,213.2 64,098.4 69,584.5 增速 18.6% 8.7% 10.1% 8.6% 毛利率 11.3% 11.8% 12.8% 14.0% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为582.1亿元（+8.7%）、641.0亿元（+10.1%）和695.8亿元（+8.6%），归母净利润分别为42.4亿元（+8.1%）、51.0亿元（+20.4%）、56.1亿元（+10.0%），EPS分别为1.23元、1.48元、1.63元，对应动态PE分别为11.4倍、9.5倍、8.6倍。 综合考虑业务范围，选取了快递行业4家上市公司作为估值参考。截至2023年6月30日，中通快递的市场份额排名第一，为23.5%，其次是圆通（16.4%）、韵达（14.1%）、申通（13.0%）、顺丰（9.8%）。 公 司动态跟踪报告 / 圆 通速递（600233） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002120.SZ 韵达股份 283.0 9.8 0.5 0.8 1.0 1.2 19.1 12.9 9.4 8.0 002468.SZ 申通快递 153.7 10.0 0.2 0.4 0.7 1.0 53.4 24.5 14.0 9.7 002352.SZ 顺丰控股 1,997.2 40.8 1.3 1.8 2.3 2.9 32.4 22.6 17.5 14.0 ZTO.N 中通快递 196.6 24.0 8.4 10.7 12.8 15.1 20.3 16.0 13.5 11.4 平均值 31.3 19.0 13.6 10.8 600233.SH 圆通速递 481.6 14.1 1.1 1.2 1.5 1.6 12.3 11.4 9.5 8.6 注：中通市值和股价以美元为货币单位。数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，公司当前股价对应2024年估值为10倍，显著低于行业14倍的平均估值水平。公司稳扎稳打，关注自身成长，致力于打造差异化的品牌效应。伴随着公司全面数字化手段实现提质增效，预期未来业绩将呈现高质量稳步增长趋势，看好利润端进一步的弹性释放，给予2024年14倍P/E估值，对应目标价20.72元，维持“买入”评级。 公 司动态跟踪报告 / 圆 通速递（600233） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 53539.31 58213.22 64098.37 69584.49 净利润 3964.13 4284.81 5160.32 5674.64 营业成本 -47489.51 -51352.21 -55881.43 -59877.20 折旧与摊销 1872.94 1591.49 1849.99 2117.34 营业税金及附加 -162.30 -176.47 -194.31 -210.94 财务费用 -14.23 -18.13 8.15 46.24 销售费用 -227.71 -174.64 -192.30 -208.75 资产减值损失 -32.12 0.00 0.00 0.00 管理费用 -1071.41 -1164.26 -1281.97 -2087.53 经营营运资本变动 1172.72 -182.42 -201.30 52.83 财务费用 -14.23 -18.13 8.15 46.24 其他 427.08 -54.06 4.91 1.43 资产减值损失 -32.12 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 7390.52 5621.70 6822.06 7892.49 投资收益 -40.99 8.00 8.00 8.00 资本支出 -2593.29 -4980.00 -4800.00 -4500.00 公允价值变动损益 107.66 80.52 0.00 0.00 其他 -3154.15 1749.71 2303.68 1173.39 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -5747.44 -3230.29 -2496.32 -3326.61 营业利润 5102.32 5580.67 6724.76 7393.48 短期借款 156.91 -500.00 -500.