首次覆盖报告：全域布局消费产业，AI驱动公司提质增效和创新增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14财务预测表资产负债表（百万元）货币资金交易性金融资产应收账款及票据存货其他流动资产流动资产合计长期投资固定资产在建工程无形资产及商誉其他非流动资产非流动资产合计总资产短期借款应付账款及票据一年内到期的非流动负债其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券租赁债券其他非流动负债非流动负债合计总负债实收资本(或股本)其他归母股东权益归属母公司股东权益少数股东权益股东权益合计总负债及总权益现金流量表（百万元）经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流汇率变动影响及其他现金净增加额折旧与摊销营运资本变动资本性支出数据来源：Wind，公司公告，国泰海通证券研究 目录1.盈利预测与估值分析..................................................................................41.1.公司基本假设........................................................................................41.2.盈利预测与公司估值............................................................................42.以AI技术为驱动，全域布局消费产业....................................................53.“什么值得买”：用户数和GMV稳健增长，AI助力平台提质增效....74.卡位第三方电商AI Agent，“小值”有望成为AI时代电商新入口.......95.创新业务：前瞻布局新渠道、新流量，把握新消费红利....................126.风险提示....................................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of141.盈利预测与估值分析1.1.公司基本假设1）我们认为公司“什么值得买”主站用户稳定，目前公司AIGC生产内容占比高达40%，AI技术已经极大地丰富了社区内容和内部降本增效，未来随着AI工具的应用和赋能，公司主站信息推广服务收入有望保持稳健增长，预计公司2025-2027年该业务营收同比增长10%、12%和13%，毛利率稳中略升，AI助力社区降本提效。2）公司效果营销平台服务收入有望保持5%、5%和3%的低个位数增长，且随着收入规模的提升，运营效率和毛利率有望略有提升。3）在创新业务方面，公司积极把握小红书、微信小店等新渠道、新流量，把握新消费红利。公司运营服务、品牌营销和商品销售三项创新业务，未来由于收入基数的不断提升，增速将有所放缓，运营效率方面随着“神灯素材助手”等AI工具的优化提效，毛利率有望稳中略升。20242025E671.72738.89-0.68%10.00%55.44%56.44%385.29404.554.17%5.00%65.11%67.11%327.26376.3417.29%15.00%21.82%22.82%126.25145.193.77%15.00%15.43%16.43%4.105.5373.67%35.00%32.55%33.55%3.013.0126.31%0.00%25.37%25.37%数据来源：公司2024年年报，国泰海通证券研究1.2.盈利预测与公司估值公司原主营业务为值得买互联网平台，主要通过广告和佣金进行收费，近年来公司积极拓展抖音、小红书、微信小店等新渠道、新消费红利，进行电商代运营、品牌营销等全链条服务，多元化赋能商家。我们选用壹网壹创、若羽臣、青木科技三家公司作为可比公司，三家公司主营均为电商品牌营销和品牌代运营服务，依托于互联网电商平台多元化服务商家，和公司主营相似度较高，我们采用PE和PS两种方法对公司进行估值预测：PE方法：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.62元、0.76元和0.99元，参考可比公司，并考虑到公司AI工具已经逐步实现降本提效，未来盈利能力有望改善，我们给予公司2025年70倍动态PE估值，对应合理估值43.40元/股。 2026E2027E827.56935.1412.00%13.00%56.94%57.44%424.78437.525.00%3.00%68.11%68.11%425.27467.8013.00%10.00%23.82%23.82%164.06180.4713.00%10.00%17.43%17.93%7.198.9930.00%25.00%35.55%37.55%3.013.010.00%0.00%25.37%25.37% 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14PS方法：参考可比公司，并考虑到公司MCP等AI业务正处于快速成长期，理应享有一定估值溢价，我们给与公司2025年5倍动态PS，对应合理估值为42.09元/股。每股销售收入（元）PS2025E2026E2027E2025E2026E2027E5.576.156.644.54.03.711.3414.2717.975.04.03.216.0119.300.003.42.8-4.33.63.4数据来源：wind一致预期（PE以6月25日收盘价计算），国泰海通证券研究我们结合PE和PS两种方法对公司进行估值，我们认为公司在AI方向布局领先，战略方向明确，考虑到公司AI业务正处于高速增长期，未来商业化空间较大，最终给予公司目标价43.40元，首次覆盖给予“增持”评级。2.以AI技术为驱动，全域布局消费产业值得买是一家专注于消费产业的科技集团，公司于2011年成立于北京，自创立以来，公司以“什么值得买”作为互联网主站，致力于在电商、品牌商与用户之间，不断创造连接机会、创新连接形式、提升连接效率。2019年公司登陆深交所上市，并通过成立“日晟星罗”、“有助”、“万象映生”等子公司，把握新渠道，新流量，为客户提供品效合一的营销服务。2023年公司将AIGC作为重点战略项目并取得大量成果。公司以第三方通用模型为基础，利用自身数据资源和语料库，自主研发了值得买消费大模型，基于此推出了面向消费者和创作者的多款应用，包括2024年2月上线的自研Agent“小值AI购物助手”，持续探索“AI+消费”，打造未来电商新模式。2025年5月，公司推出AI购物管家“张大妈”、海纳MCP Server，有望成为智能体时代消费领域的基础设施和底层电商入口。数据来源：公司官网，公司官方公众号，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14近年来，公司围绕消费内容、营销服务和消费数据三大业务板块深入布局，公司凭借消费内容为全网用户提供高效、精准、专业的消费决策支持；通过营销服务帮助电商、品牌商获取用户，扩大品牌影响力；同时沉淀来自消费内容和营销服务业务的数据资源，形成涵盖人、货、场、媒等多种维度的底层数据体系，在支持自身业务发展的同时，对外输出各类数据产品和服务，赋能合作伙伴乃至整个消费行业。2024年，公司实现营业收入15.18亿元，同比增长4.55%；实现归母净利润7524.05万元，同比增长0.62%；实现扣非归母净利润7182.27万元，同比增长13.93%。公司旗下消费内容社区“什么值得买”用户和GMV均实现稳健发展，星罗、有助等部分创新业务盈利增长点已初具雏形。图2：2020-2024年公司营业收入及增速图3：公司三大业务板块业务逻辑图数据来源：公司官网2023年，公司将AIGC作为公司的重点战略项目，加大投入并推进相关业务场景与AIGC的融合，推动AIGC对相关业务场景商业生态的重塑。在AIGC技术的推动下，公司消费内容社区“什么值得买”主站实现稳健发展，部分新业务也取得了积极成效，我们认为AI技术有望助力公司实现内部提质增效，公司AI智能体“张大妈”，以及海纳MCP Server等新业态有望逐步探索AI时代电商新商业模式，驱动公司未来创新增长。图4：公司AI战略梳理数据来源：公司官方公众号，公司2024年年报，国泰海通证券研究-20-10010203040506020232024YOY（%，右轴） 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分7of143.“什么值得买”：用户数和GMV稳健增长，AI助力平台提质增效“什么值得买”是一个由用户驱动的消费内容社区，通过用户的消费经验分享和互动，让来自用户的真实声音帮助更多用户理性、高效决策，实现良性循环。目前，“什么值得买”已经形成了以“科学消费”为价值导向的消费内容创作生态，积累了一批高黏性、高质量、高活跃度的用户群体和有价值、有温度的消费内容。2024年“什么值得买”用户保持稳定增长，月平均活跃用户数3967.81万人，同比增长0.99%，注册用户数达3035.01万，同比增长5.03%。图5：2021-2024年公司月活用户数（万人）图6：2021-2024年公司注册用户数（万人）数据来源：公司2024年年报，国泰海通证券研究数据来源：公司2024年年报，国泰海通证券研究在商业化方面，公司主要通过“什么值得买”为电商平台、品牌商等提供信息推广服务。根据收费方式的不同，该收入分为电商导购佣金收入和广告展示收入两部分：其中电商导购佣金收入是指通过公司网站和移动应用直接展示电商平台、品牌商等客户的相关商品或服务信息，将用户导流至电商平台、品牌商官网，根据用户实际完成交易金额的一定比例向电商平台、品牌商等获取的收入；广告展示收入是指通过在公司网站和移动应用为电商平台、品牌商等客户提供广告展示等营销服务，向电商平台、品牌商等客户获取的收入。图8：公司2024年营收构成（亿元）数据来源：2024年公司年报，国泰海通证券研究数据来源：wind，国泰海通证券研究2023年，公司将AIGC确定为公司的重点战略项目，不仅大力投入资源提升公司在人工智能领域的技术水平，更全面推进公司业务以及管理环节的智能化水平，目前，公司以第三方通用模型为基础，利用自身独有的数据资源和语料库，自主研发了值得买消费大模型，并基于此在“什么值得买”App内上线了“AI评论机器人”、“AI购买建议”、“ZDM-copilot创作者工具”等一系列应用。其中，“AI评论机器人”能够根据平台相关内容，自动生成对用户购买决策有价值的评论，同时与用户在评论区进行互动，不断提升社区的互动氛围；“AI购买建议”则可以对手机、数码、家电等价格较高、决202405001000150020002500300035002021202220232024注册用户数（万人）202320246.72,44%3.85,25%4.61,31%信息推广效果营销其他 图7：2020-2024年公司GMV180185190195200205210215220225202020212022GMV（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分8of14策链路复杂的商品，总结出商品的亮点、买点等购买建议，帮助用户快速获取决策支持；“ZDM-copilot创作者工具”可以成为用户创作内容的辅助工具。我们认为公司作为国内头部的消费内容平台，高质量的内容分享和社区互动是平台商业化的基础。在传统互联网时代，“值得买平台”需要依托于专业的内容编辑，以提供高质量的社区消费内容，维持用户活跃和留存，管理费用在公司总成本费用中占比较高。在AI时代，我们认为AI工具能够通过信息整理、深度分析，实现有价值的社区内容输出和社区互动，可以极大的实现内部优化和效率提升。2024年内，“什么值得买”内容发布量达到了3404.19万，同比提升了19.31%，其中AIDC内容占比达到44%，显著降低内容发布的成本。2024年内，在“什么值得买”