港股公司首次覆盖报告：主业结构升级驱动增长，布局XR提振远期空间

主业结构升级确保业绩成长，关注XR产业催化及港股通流动性改善机会 考虑到公司镜片种类多样化、高附加值产品占比逐渐提高，我们预期2024-2026年公司营业收入分别为20.6/23.7/27.5亿元 ， 对应分别同比增长16.9%/15.1%/16.3%。考虑到公司定制化镜片和高折射率产品占比逐步提高，且后期布局更高价值量的XR相关业务，公司盈利能力有望持续改善，我们预期2024-2026年公司归母净利润分别为4.3/5.7/6.9亿元 ， 对应分别同比增长32.2%/31.4%/21.4%，对应EPS分别为0.9/1.2/1.4元。公司当前股价28.5港币对应2024-2026年29.8/22.7/18.7倍PE，伴随XR产业趋势持续催化、以及公司后续有望纳入港股通驱动流动性改善，首次覆盖给予“买入”评级。 全球领先的树脂镜片供应商，定制化、高折射率等高端产品占比提升 康耐特光学是全球领先的树脂眼镜镜片产品和服务提供商，提供标准化镜片、高端的定制镜片。伴随眼镜镜片材料向高折射率方向迭代，以及消费者视力保护意识增强，近视防控镜片、渐进镜片、抗疲劳镜片等功能性眼镜快速发展。根据沙利文研究预测，2023年至2028年全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额的年复合增长率约为5.6%。公司产品矩阵丰富，包含常规镜片、功能镜片和车房片等十大类共计700多万种SKU规格。受益于眼镜行业产品结构持续升级、公司的定制化生产能力、以及公司在高折射率市场的优势，公司定制化镜片、标准化镜片中高折射率产品的占比逐渐提升，从而驱动公司产品单价及毛利率提升，公司整体业务毛利率由2019年的33%提升至2024H1的39%。 与美国头部消费电子公司合作，拥抱XR产业显著打开成长空间 公司目前已成立XR研发服务中心，与美国多家头部企业在内的多个全球领先的消费电子公司的多个研发项目进展顺利。2024年12月公司在泰国收购一块土地，将用于XR产品配套镜片的自动化生产线建设。我们预期伴随未来XR设备放量，公司有望凭借多年积累的镜片定制化能力获取一定份额。 风险提示：行业竞争加剧风险、公司新业务研发不及预期、XR放量不及预期。 财务摘要和估值指标 1、康耐特光学是国内领先的树脂眼镜镜片供应商 1.1、发展历史：通过业务分拆重组，公司聚焦树脂镜片业务 康耐特光学是中国领先的树脂眼镜镜片产品和服务的提供商，公司能够制造不同规格的树脂眼镜镜片，包括标准化镜片、高端的定制镜片。 1996年公司前身旗天科技成立，主要从事树脂镜片制造业务，后相继成立江苏康耐特、Conant Lens等子公司负责树脂镜片的生产与销售；2016年旗天科技收购旗计智能，以提供银行卡增值服务。 2018年考虑到体内树脂镜片业务与金融服务等业务未能产生足够协同效应，且导致了资源竞争和管理层焦点分散，旗天科技将体内树脂镜片业务分拆，江苏康耐特、Conant Lens、ConantMexico SA、上海康耐特及朝日控股的全部股权转让予康耐特光学。2021年康耐特光学于港交所上市，目前公司产品在超过90个国家出售。 表1：康耐特光学发展历史 1.2、股权结构及管理层：公司创始人为实控人，管理层经验丰富 公司董事长、创始人费铮翔先生为实际控制人，持股44.3%，费铮翔先生1982年获浙江大学化学学士学位，1989-1991年在美国埃默里大学担任博士后研究员，1996年创立旗天科技进入眼镜行业，在眼镜行业经验丰富。 歌尔股份有限公司的全资子公司香港歌尔泰克于2025年1月6日完成公司配售、2025年1月16日完成进一步收购后，目前持股20%。公司配售所得资金将用于智能眼镜和XR头显设备的镜片和视觉解决方案的研发、设计和制造。 其余公众股东持股35.6%。 图1：公司创始人为实控人，深耕眼镜行业多年 表2：公司高管团队在眼镜行业经验丰富，多名管理人员曾就职于国际领先光学企业 1.3、业务结构：盈利能力伴随定制化、高折射率镜片占比提升而提升 公司业务目前聚焦传统树脂镜片，其中定制化镜片占比逐渐提升。公司收入稳步增长，2023年实现收入17.6亿人民币，同比增长12.7%，2024H1实现收入9.8亿人民币，同比增长17%。公司业务聚焦传统树脂镜片，2024H1收入占比超过99%。 从产品结构来看，公司目前镜片销售仍以标准化镜片为主，2023年及2024H1公司定制化镜片占比约20%。 图2：公司营收稳步增长（单位：百万人民币） 图3：公司定制化镜片占比提升 公司树脂镜片销售量和平均售价都稳步增长。2023年公司树脂镜片销售量1.6亿片，同比增长5%；平均售价11.1元，同比增长8%。 图4：公司树脂镜片销售量持续增长 图5：2023年公司树脂镜片平均售价明显提升 公司整体毛利率伴随定制化镜片、高折射率镜片占比提升而提升。2019年以来，公司整体业务毛利率由33%提升至2024H1的39%，主要由于产品结构改善： （1）公司定制化镜片占比由2019年的16%提升至2024H1的20%。2024H1公司定制镜片毛利率60%，高于标准化镜片的34%。 定制镜片的毛利率一般高于标准化镜片，主要由于定制镜片需基于客户对镜片特定尺寸、形状、弯曲度及矫视能力的要求而特别制造，且定制镜片主要销售给个人终端用户或销售于终端用户的零售商，因此公司具有更大的定价灵活性。2020年公司标准化镜片约8.44元一片，而定制化镜片可达到50.72元一片。 图6：定制化镜片平均售价明显高于标准化镜片（单位：元） （2）公司标准化镜片中高折射率产品占比增加驱动标准化镜片毛利率也有所提升。近视屈光度相同的情况下，高折射率镜片相比低折射率镜片更轻薄，所需生产技术与工艺也越先进，因此镜片价格、毛利率与折射率正相关。2019年公司高折射率产品占比（折射率1.6及以上，且不含定制化镜片）约为42%，而2023年达到了约60%，高折射率产品占比提升也驱动公司标准化镜片毛利率由2019年的29%提升至2023年的32%，2024H1达到34%。 图7：公司毛利率伴随产品结构改善而逐渐提升 受益于公司营收持续增长和毛利率稳步提升，公司归母净利润保持增长。2023年实现归母净利润3.3亿人民币，同比增长32%，归母净利润率19%。 图8：公司盈利能力稳步提升 2、产品创新推动眼镜行业稳态增长，公司产品矩阵丰富在高 端市场具备优势 2.1、眼镜品质升级和功能性要求提高、推动行业持续增长 眼镜镜片向高折射率方向发展。眼镜镜片材料持续迭代，从玻璃镜片到树脂镜片，从折射率1.50到1.74。与传统树脂镜片材料相比，高折射镜片材料具有折射率高、色散低、质量轻、耐磨和抗冲击的优点。同等条件下，折射率的数值越大镜片越薄，也更美观。 图9：眼镜镜片材料持续迭代 图10：折射率越高镜片越薄 高折射率镜片售价显著高于低折射率镜片。以公司标准化镜片为例，2020年1.74折射率镜片平均售价为54.2元，显著高于1.499折射率镜片的5.6元。 图11：公司标准化镜片高折射率产品平均售价显著更高（单位：元） 从销售量来看，目前高折射率产品占比仍然较低，未来有望随着消费者对产品轻薄化的需求增加而增长。2023年全球1.70以上的高折射率镜片占比约为0.2%，而中国市场约为0.4%。2023年中国市场1.67以上的高折射率镜片占比约为12.1%。 图12：中国高折射率产品占比仍然较低（按出厂销售量计） 消费者需求多样化，功能化需求成为未来趋势。随着消费者视力保护意识增强，镜片消费越来越多样化，功能性镜片在普通镜片的基础上，具有近视管理、抗疲劳等功能，适合不同的人群和场景。目前市场主要的功能性镜片包括近视防控镜片、渐进镜片、光致变色镜片、抗疲劳镜片、防蓝光镜片等。根据沙利文研究数据，2023年功能性镜片销售额占比达到48.2%。功能性眼镜将消费场景细分化，也有望催化“一人多镜”趋势。 图13：眼镜功能化需求增加 图14：“一人多镜”逐渐成为趋势 镜片品质提升及功能化需求增加，全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额呈现增长态势。2018年至2023年，全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额从47亿美元增长到58亿美元，年复合增长率约为4.3%。随着眼镜镜片工艺的持续升级、“一人多镜”逐渐成为趋势，根据沙利文研究预测，2028年全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额将增长至76亿美元，对应2023年至2028年的年复合增长率约为5.6%。 图15：全球眼镜镜片制造厂商出厂销售额呈现增长态势 2.2、公司产品矩阵丰富、在高端市场具备产品竞争力 公司产品矩阵丰富，包含常规镜片、功能镜片和车房片等十大类共计700多万种SKU规格。公司产品覆盖全年龄段客群，包括学生系列、商务办公系列和渐进系列。产品应用场景丰富，包括运动安全镜片、阳光防护镜片、驾驶镜片、商务办公镜片等。 图16：公司产品矩阵丰富 高折射镜片原材料国内主要供应给康耐特光学、公司在高折射率市场具有较强竞争力。高折射镜片原材料市场主要由日本三井化学株式会社及旗下韩国KOC垄断，1987年三井化学即推出了高折射率材料MR，后陆续迭代升级，折射率选择范围覆盖了从1.60到1.74。而根据三井化学官网信息，公司是三井化学高折射镜片原材料的主要采购商，其中1.74折射率在国内几乎只供给康耐特光学。 图17：三井化学折射率1.74产品国内厂商主要供给康耐特光学 布局于全球销售和客户群体，实现业务全球化、分散化。从收入地区结构来看，公司收入来自多个地区，以海外为主，2024H1公司来自中国大陆收入占比约30.9%。 产品销往欧美、东南亚等90多个国家及地区。 图18：公司收入来自多个地区，以海外为主 公司不断提高产能和自动化水平、提高生产效率。公司目前拥有三个生产基地，分别在上海、江苏和日本鲭江。公司为上海定制化加工中心及江苏高折镜片车间购置生产设备并进行产线改造，提升了生产效率。 表3：公司传统镜片生产基地 3、与头部消费电子公司合作，拥抱XR产业趋势 3.1、XR技术逐渐成熟有望成为产业趋势、光学是其中核心环节 XR（Extended Reality）是扩展现实，是指将现实与虚拟结合起来进行人机互动的可穿戴设备。目前XR设备主要包括了VR虚拟现实、AR增强现实和MR混合现实等。2012年谷歌发布了首款AR增强现实眼镜Google Project Glass，2014年Meta收购头显厂商Oculus进入VR行业，随后索尼、HTC、三星、字节跳动等大厂也相继进入了XR行业。2023年苹果发布首款头戴式“空间计算”显示设备Vision Pro。 图19：XR发展阶段 IDC预计2025年混合现实头戴设备的出货量将达到770万台，同比增长21.7%。 而增强现实头戴设备则由于需要高水平的复杂性，电池和显示技术尚未完全成熟，而发展相对更慢，预计将从2024年的5.9万台增长到2028年的37.7万台。 图20：XR技术逐渐成熟，未来有望成为产业趋势 光学是XR硬件端的核心环节。XR硬件端零部件主要包括了计算平台、显示屏幕、光学、传感器、摄像头、马达、电源、声学等。光学是XR的核心环节，以Meta Quest 3为例，光学占到总成本的12%。而光学中的近视调节直接关系到近视用户群体的体验，是光学中重要一环。 图21：MetaQuest 3硬件端光学是重要环节 图22：Ray Ban Meta智能眼镜BOM（除主板外） 目前对于近视用户，具备显示功能的AR眼镜主要有三种解决方案：（1）自带调节功能，比如星纪魅族发布的AR智能眼镜StarV View，无需安装近视镜片，左右镜支持独立旋钮0-600度近视调节。（2）外加近视镜片，消费者同时购买近视镜片，采用卡扣或者磁吸等方法与AR眼镜共同使用。（3）将波导片与近视片一体化，能够有效减轻整体重量，与光学显示路径匹配度更高，但考虑到技术难度更高，成本也更高。 表4：部分XR眼镜近视镜片方案 3.2