港股公司首次覆盖报告：手机光学驱动利润弹性，汽车及XR提振估值

国补刺激及手机光学升级驱动利润弹性，ADAS下沉及XR起量提振估值 手机光学升级带来产品结构继续改善、车载和IoT业务进展顺利、超声波指纹模组有望继续放量，预计2024-2026年公司营业收入分别为164/193/208亿人民币，对应同比增长31%/18%/8%；照相模组ASP改善、车载及IoT模组稼动率提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.1/6.4/7.9亿人民币，分别同比增长274%/105%/23%，对应EPS分别为0.3/0.5/0.7人民币。当前股价7.54港币分别对应2024-2026年26.5/12.9/10.5倍PE，受益国补刺激、手机光学升级有望驱动公司更大的利润释放弹性，汽车ADAS下沉以及XR光学起量驱动二次增长曲线有利估值中枢上移，首次覆盖给予“买入”评级。 2025年手机光学升级趋势持续，同时受益国补刺激中低端产品稼动率 丘钛科技为全球领先的智能移动终端摄像头模组及指纹识别模组制造商。 2023H2以来，伴随下游去库存逐渐结束、行业竞争趋于理性、报价环境改善，同时受益于手机光学规格重回升级趋势驱动公司自身产品结构优化，公司摄像模组毛利率由2023H1的3.6%提升至2024H1的5.6%，我们预期2024H2公司摄像模组毛利率有望超过7%、其中手机模组毛利率约8%。展望2025年，国补刺激安卓中低端手机销量、有利公司产能稼动率提升，同时光学升级趋势或持续，潜望式和大相面有望向更低价位带下沉，公司手机模组毛利率有望进一步提升。 车载光学业务受益ADAS下沉趋势，XR业务在国际大客户获突破 2024H1公司非手机CCM销量占总体CCM销量的2.47%。公司车载摄像头模组业务进入加速期，公司当前产品全面覆盖ADAS/环视/智能座舱模组，公司积极导入国际国内Teir 1以及国内新能源车厂；2024H1，公司车载摄像头模组销量同比增加超15倍，总产能突破1kk/月。公司IoT产品四线发展，在消费无人机、行业无人机及手持产品、XR光学产品、软硬件一体化视觉模块、机器人等领域均取得进展。 风险提示：行业竞争加剧、市场需求不及预期、IoT和车载业务增长不及预期 财务摘要和估值指标 1、丘钛科技：中高端摄像头模组及指纹识别模组制造商 1.1、概览：全球领先的中高端摄像头模组及指纹识别模组制造商 丘钛科技为全球领先的智能移动终端中高端摄像头模组及指纹识别模组制造商。 主要从事设计、研发、制造和销售摄像头模组及指纹识别模组,并以全球智能手机及平板电脑品牌、物联网(loT)和智能汽车等智能移动终端的中高端摄像头模组和指纹识别模组市场为主。2023年公司收入125.3亿元，同比减少9%；归母净利润为0.8亿元，同比减少52%。 图1：2023年公司收入同比减少8.9% 图2：2023年公司归母净利润同比减少52.1% 公司当前产品主要为摄像头模组以及指纹识别模组，覆盖智能手机及平板计算机品牌、物联网(IoT)和智能汽车等领域。公司产品目前主要包括200万像素至1.08亿像素的超薄摄像头模组、双/多摄像头模组、光学防抖（OIS）摄像头模组、3D摄像头模组、车载摄像头模组、智能家居摄像头模组、电容式指纹识别模组和光学式屏下指纹识别模组等。2023年公司收入125.3亿元，同比减少9%，其中摄像头模组收入115.7亿元，同比下降7.9%；指纹识别模组收入7.8亿元，同比下降26.55%。 图3：2023年公司摄像头模组收入同比减少7.9% 图4：2023年公司指纹识别模组收入同比减少26.55% 图5：公司产品主要为摄像头模组以及指纹识别模组，不断拓宽业务打造第二增长曲线 公司客户结构存在多元化趋势，目前客户集中度仍然较高。2023年，公司最大客户收入占总收入约30.5%，前五大客户收入占总收入约82.1%，客户结构较为集中。 然而，目前公司客户结构正出现多元化趋势。2019年，公司最大客户收入占总收入约36.4%，前五大客户收入占总收入约92.2%。2023年客户集中度相比2019年出现较大改变，体现出公司客户多元化趋势。 图6：公司客户结构仍然较为集中 1.2、发展历程：立足模组产品，不断拓展覆盖领域 公司成立于2007年，2014年在中国香港主板上市，早期依靠COF、COB封装技术逐步推出各类摄像头模组，并且导入中兴、联想等客户。2014年-2015年正式开展指纹识别模组业务，并和小米、OPPO、魅族等客户建立合作关系。2016-2018年投资中国台湾精密光学镜头制造公司，进一步整合产业链，并且开始打造公司第二成长曲线，进军车载模组领域。2019-2022年公司布局VR产业，与Pico、宏达电、爱奇艺等公司取得合作。 图7：公司立足模组产品，不断拓宽覆盖领域 1.3、公司股权结构集中，管理团队具备多元经验 公司股权结构集中，创始人掌握较强控制权。公司创始人何宁宁先生直接或间接持有公司股份64.54%，对于公司有较强的掌控力度。其余高管持有0.49%的股权。 图8：公司股权结构较为集中 核心管理层经验丰富，股东背景多元化。（1）公司创始人、执行董事、董事会主席、提名委员会主席何宁宁先生曾任东莞三星电机销售主管，随后创立幸诚赛贝及深圳西可，在电气和电子行业拥有超过20年经验，1992年7月获得北京大学理学学士学位，主修天气动力学并于2002年3月获得加州大学的工商管理硕士学位。（2）管理层背景多元化，CEO为技术出身，其他高管具备银行、审计等其他行业经验。 表1：公司高管团队具备多元经验 1.4、股价复盘 从营收和归母净利润来看，公司的盈利情况主要可以分为4个阶段：（1）2014年-2017年为发展期，此时丘钛科技摄像头模组产品逐步导入各大厂商，营收利润出现稳健增长；（2）2018年为转型期，一方面丘钛科技为了保持营收稳定，采取薄利多销的策略应对市场竞争，产品平均销售价格大幅度下调导致毛利承压；与此同时扩大产能和提升自动化的固定资产投资的增加以及人民币贬值因素导致净利润出现进一步下跌。此时丘钛科技处于和个别客户合作的初级阶段，处于产品结构改善的转型期。（3）2019-2021为重增期，伴随模组出货量上升、产品结构改善、产线自动化等因素，营收和归母净利润重回增长轨道；（4）2022-2023年为阵痛期，伴随智能手机市场疲软、光学行业竞争加剧、IoT和车载摄像头模组前期布局等因素影响，公司营收和归母净利润出现下滑。 图9：公司盈利情况可以分为四个阶段 公司股价呈现出相同趋势。（1）公司上市初期，伴随业务规模扩张和产品结构优化，股价出现增长态势。（2）2017年后，伴随公司出货量不及预期，全球智能手机市场进入下行周期，公司整体股价下行。（3）2018年后，伴随公司收入和利润重回正增长轨道，公司股价再一次迎来增长。（4）2021H2之后，光学行业竞争格局恶化，公司收入和盈利能力受到较大影响，股价经历阵痛。（5）23Q3以来，光学行业竞争格局趋缓，公司盈利能力迎来修复，因此公司股价重新上行。 图10：丘钛科技股价自2023Q3以来迎来修复 2、手机重回光学升级趋势，公司盈利能力改善明显 2.1、光学行业回暖，公司量价迎来修复 光学行业整体承压，2023H2以来迎来改善。2022年以来，随着手机需求疲软以及手机行业进入去库存周期，光学行业整体承压，面临产能利用率下滑、价格竞争激烈带来的盈利能力快速下滑压力。2023H2以来，随着行业去库存逐渐结束、且行业竞争趋于健康，产品报价和盈利能力逐渐改善。 （1）从出货量来看，同业舜宇光学科技手机镜头和手机模组、丘钛科技手机模组出货量自2022Q2经历下滑，2022年分别同比下滑17.2%/23.3%/12.9%。2023Q2开始，随着行业去库存逐渐结束，出货量有所回升。 图11：2023Q2开始光学出货逐渐回暖 （2）从ASP来看，由于市场需求下行，对应行业产能利用率整体下行，市场竞争激烈，产品ASP也经历了大幅下滑。2022H1-2023H1丘钛科技摄像模组ASP分别同比下滑18.8%/13.4%/3.2%，2023H2开始公司ASP开始改善，2023H2-2024H1摄像模组ASP同比上涨12.0%/10.5%。 图12：2023H2开始丘钛科技摄像模组ASP逐渐改善 2.2、聚焦中高端产品，产品结构改善拉动毛利率改善 中高端摄像头模组产品需求提升显著。伴随国内OIS智能机渗透率持续增加、潜望模组进一步下沉至中高端机型等趋势，手机高端摄像头模组升级需求不断涌现。 根据公司预测，2026年国内终端高端产品需求有望达到380kk，2025年全球潜望摄像头总需求有望达到165kk。 图13：全球高端摄像头需求显著 公司产品结构改善明显。摄像头模组方面，2024H1公司3200万以上像素的摄像头模组出货量占总出货量的49.2%，占收入的82.5%。指纹识别模组方面，高端产品光学识别模组占比由2023H1的约61.6%提升至2024H1的75.0%。 图14：公司3200万及以上像素CCM收入占比不断提升 图15：公司3200万及以上像素CCM出货占比不断提升 2.3、入股新钜科技，产业链进一步垂直整合 新钜科技股份有限公司成立于1999年8月，主要致力于各式光学应用产品所需之光学镜片及光学镜头等设计、研发、制造与行销，属于光学元件产业。主要产品项目为高阶手机镜头(RGB)、屏下指纹辨识镜头(FOD)、3D感测镜头、NB Cam、平面光学产品、IR应用镜头及车载镜头等。2017年8月，丘钛科技宣布完成配售新钜科技36%的股份。截至2025年2月3日，丘钛科技持有新钜科技35.47%的股份。 图16：新钜科技主要产品为各类光学镜头 图17：丘钛科技目前持有新钜科技35.47%的股权 公司营收迎来修复，2024H1毛利扭亏。受惠于手机市场回暖以及产品结构改善，2024H1新钜科技营收同比上升39.7%，毛利率由2023H1的-10.5%大幅改善至期内的约7.9%。 图18：新钜科技2024年营收增幅较大 图19：新钜科技2024H1毛利率转正 3、车载、IoT业务开辟第二增长曲线，产品结构多元化 3.1、车载摄像头需求不断上涨，车载模组业务进入加速期 车载摄像头模组是安装在汽车上，用于捕捉车辆周围环境图像并传输给车载电脑进行处理的设备。它是实现自动驾驶、辅助驾驶等功能的关键传感器之一，主要由镜头、图像传感器（CIS）、图像信号处理器（ISP）、串行器等部分组成，一般用于高级驾驶辅助系统（ADAS）、驾驶员监控系统（DMS）、倒车影像与辅助、智能交通系统（ITS）、车联网与自动驾驶、行车记录仪、增强现实抬头显示器（AR HUD）、货物状态监控、乘客服务等场景。 图20：车载摄像头模组由镜头、CIS、ISP等部件构成 图21：图像传感器和模组封装为车载模组主要成本 中国车载摄像头市场增长迅速。据中商产业研究院数据，我国车载摄像头出货量由2018年的2855万颗增长至2023年的6827万颗；车载摄像头市场规模从2018年的36亿元上升至2023年的181亿元。 图22：2023年车载摄像头市场规模为181亿元 图23：2023年车载摄像头出货量为6827万颗 公司车载摄像头模组业务进入加速期。产品方面，公司当前产品全面覆盖ADAS\环视\智能座舱模组；客户方面，公司导入国际国内Teir 1以及国内新能源车厂； 2024H1，公司车载摄像头模组销量同比增加超15倍，总产能突破1kk/月。 表2：公司车载摄像头模组业务进入加速期 3.2、IoT产品四线发展，客户结构多元优化 公司IoT产品四线发展，在消费无人机、行业无人机及手持产品、XR光学产品、软硬件一体化视觉模块、机器人等领域均取得进展。公司产品包括视觉避障模组、3D结构光模组、3D ToF模组以及超大广角模组，已广泛应用于无人机、云台相机、机器人、智能手表等产品，主要客户包括大疆、科沃斯、小