首次覆盖报告：数字化驱动提质增效，跨境电商龙头加速成长

首次覆盖给予增持评级。立足泛品业务、拓展精品及跨境电商服务，AIGC等数字化赋能将提质增效，我们预测公司2022-24年EPS为0.73/1.09/1.45元增速增340/50/33%；参考同行业可比公司估值，给予目标价31.5元，对应2023/24年28.9/21.3倍PE，首次覆盖给予增持评级。 收购易佰网络切入跨境电商，打造泛品+精品+跨境电商服务。1)公司于2021年6月收购易佰网络，正式切入跨境电商赛道，目前主业为跨境电商、覆盖欧美等多个地区；2)泛品业务为压舱石业务，收入占比达85%，其客单价13-17美元走性价比路线且SKU超40万个、覆盖家居园艺/工商业用品/汽摩配件/健康美容/户外运动等多品类；精品/跨境电商服务收入占比分别9/6%；3)股权激励提升业绩对赌目标彰显发展信心。 跨境电商规模、渗透率将持续提升，行业生态改善利好龙头加速成长。 1)国内供应链制成能力叠加生产效率是中国商品出海的驱动力，渗透与发展空间可观；2)政策支持跨境电商力度持续增强；3)跨境电商行业生态改善，①亚马逊封号事件表明合规经营将是未来主旋律，去劣存优背景下龙头公司将扩张经营、提升份额；②海运价格下降，费用端有望继续优化； 4)当前海外通胀压力仍在，高性价比商品吸引力更强。 三重核心优势加持，当前估值被低估。1)领先的信息化系统是业绩增长和精细化管理的核心支撑，四大智能模块有效提高运营效率，目前AIGC已应用在公司各业务环节，人均创收、存货周转等指标有明显好转，继续看好未来提质增效；2)多品类、多区域经营拓宽业务边界，抗风险经营能力强；3)精品业务、跨境电商服务将打造新增长极。 风险提示：海外通胀及衰退风险、关税及其它贸易摩擦的风险、精品业务拓展不及预期、亚马逊平台集中度较高的风险等 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：公司为国内泛品类跨境电商龙头之一，目前以泛品业务为主，同时加速扩张精品业务及跨境电商服务业务。我们认为，跨境电商规模、渗透率持续提升，行业生态改善背景下，海外对高性价比商品的需求持续提升，AIGC等数字化工具的应用有望持续赋能，公司有三重核心优势(信息化/多品类多区域/新业务)加持有望延续收入利润高增长。我们预测2022-24年营收分别44.16/62.21/77.85亿元，增速分别113/41/25%，归母净利分别2.1/3.15/4.2亿元，增速分别340/50/33%。 表1：公司盈利预测表 具体测算过程如下：我们分部预测泛品、精品、跨境电商服务等业务收入，同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。 泛品收入预测：泛品业务是公司的核心业务，是最成熟、规模效益最突出、压舱石业务。泛品业务客单价较低，SKU数量较多(超40万个)，主要是家居园艺、工业商业用品、汽摩配件、健康美容、户外运动等产品，符合海外对高性价比商品需求的特征。考虑到公司于2021年7月起将易佰网络并表，同时依据公司供应链优势及行业生态改善等因素，我们预测2023-24年泛品业务收入增速30/25%。综上所述，我们预测2022-24年收入分别36/46.8/58.5亿元。 精品收入预测：精品业务是客单价较高、品牌属性较强的业务，目前公司精品业务的五大品类分别是清洁家电（吸尘器、清洁刷等）、环境家电（暖风机、水冷扇等）、厨房家电（制冰机）、LED灯、宠物用品（猫砂盆/饮水机等）。我们预测2022-24年收入分别4/6/7.5亿元，2023-24年增速分别50/25%。 跨境电商服务业务收入预测：亿迈平台依托泛品业务长期沉淀的供应链及信息系统优势，为其他跨境中小卖家提供跨境电商的综合服务，供应链服务、物流服务、数字化运营服务、一站式跨境电商培训等。亿迈平台在供应链的管控跟运营效率方面具备经验优势，应变能力、抗风险能力经过市场验证，可帮助中小卖家进行更低成本的运营，提高效率、提高利润率，达到双赢。我们预测2022-24年收入分别2.5/7.5/9.75亿元，2023-24年增速分别200/30%。 其他业务考虑到前3年有疫情影响，2023年后取稳步恢复预测。 表2：公司主营收入及毛利率等财务指标详细预测大表 （二）估值测算 公司作为国内跨境电商行业龙头之一，我们选择同为跨境电商行业的安克创新、小商品城、焦点科技、吉宏股份作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为27.22元。可比公司2023年平均PE为18.5倍，同时考虑到公司2023-24年高增长、且受益行业生态改善，我们给予公司一定的估值溢价，给予2023年25倍PE，按此预计公司合理估值为27.22元。 表3：PE估值法估算出股票的合理估值为27.22元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为36.59元。可比公司2023年平均PS为2.4倍，不考虑PS较高的焦点科技后平均PS为1.9倍，我们给予公司2023年1.7倍PS，按此预计公司合理估值为36.59元。 表4：PS估值法估算出股票的合理估值为36.59元 综合考虑PE、PS估值，给予公司目标价31.5元，首次覆盖增持评级。 2.收购易佰切入跨境电商赛道，员工激励赋能增长 2.1.易佰历经10余年发展形成“泛品+精品+跨境电商综合生态服务”三大战略业务模式 公司前身为文化创意公司，主业为环境艺术设计综合服务。公司前身为湖南华凯文化创意股份有限公司，于2009年成立，主营业务为环境艺术设计综合服务，为各类文化主题空间提供展示系统，并于2017年1月在深交所上市，成为文化创意行业首家A股上市企业。 通过收购易佰网络实现战略转型，正式切入跨境电商赛道。 2021年6月，公司以发行股份及支付现金相结合的方式，购买易佰网络90%股权，其中现金对价2.44亿元，股份对价12.68亿元。并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，资金总额不超过5亿元，用于“易佰云”智能化企业管理平台升级建设项目等。 2022年6月，公司公告拟以自有资金3.38亿元购买易佰网络10%股权，收购完成后易佰网络将成为公司的全资子公司。 图1：公司于2021年收购易佰网络实现战略转型 易佰网络具有优质资产与核心优势，所处行业发展空间广阔。 易佰网络成立于2011年，总部位于深圳，在武汉、成都、东莞、长沙、南宁设有分公司，是国内知名跨境电商企业。全球雇员超2000人，办公面积近2万平米，全球仓库总面积近10万余平米。 易佰网络所处的跨境电商行业近年来景气度整体向上，虽有宏观环境的一定扰动，但中长期成长空间依旧广阔，龙头公司业务增长潜力较好。考虑到上市公司具有较强的融资能力，可为易佰网络提供必要的资金支持；同时起完善的内部管理机制和丰富的运营经验，可为易佰网络持续高效、稳健的运营奠定坚实基础。 易佰网络核心商业模式清晰。 易佰网络目前已形成“泛品+精品+跨境电商综合生态服务”三大战略业务模式，泛品业务收入占比达到85%是压舱石业务，精品业务与跨境电商综合生态服务业务正在快速发展。 易佰网络的业务流程主要包括产品开发、采购、推广、销售、仓储和物流六大部分，环环相扣形成良好闭环。具体来看，差异化的品类发展策略、“小批量、多批次、低成本快速试错”的产品模式能更好地提升效率。数字化赋能的采购体系、第三方网站开店的销售模式、海内海外仓协同发展的仓储战略、多渠道跨境的物流体系和平台导流站内推广的推广模式，均进一步提升了核心竞争力。 图2：泛品业务是公司的压舱石业务 表5：公司核心业务模式主要包括产品开发、采购、销售、仓储、物流及推广 2.2.发布员工持股计划，业绩增长目标彰显信心 员工持股计划发布，有效激励员工。公司于2022年9月发布员工持股计划，计划持股规模不超过800万股，占总股本的2.77%；参与人员均为公司员工，包括公司董监高(共计8人)、中层管理人员和核心骨干员工(不超过7人)。激励股份来源于使用自有资金以集中竞价交易的方式回购部分公司发行的社会公众股，回购股份的价格为7.36元/股。 表6:员工持股计划总规模不超过800万股，覆盖董监高、中层管理人员和核心骨干员工 员工持股计划设定业绩考核目标彰显发展信心，且将充分激发管理层、中层及核心骨干员工的动力。 激励股份分两期解锁，第一、二批解锁自公司公告最后一笔标的股票过户至员工持股计划名下之日起算满12、18个月，锁定期设定原则为激励与约束对等。 对于公司管理层，持股计划可以调动其积极性，提高经营和管理效率，促进业绩增长；对于中层管理人员和核心骨干员工，持股计划可以强化对公司的认同、忠诚与责任，留住优秀人才。 表7:员工持股计划业绩考核目标彰显发展信心 员工持股计划对业绩增长的目标进一步提升。2022年员工持股计划提高易佰网络的业绩考核指标，将2022、2023年扣非归母净利润抬升为2.7、3.3亿元。相比原先业绩对赌协议中设定的2.51、2.9亿元的目标，增幅分别为7.57%、13.79%，体现公司对实现业绩增长的充足信心。 图3：员工持股计划将业绩目标抬升 2.3.并购后营收利润实现快速增长，盈利能力增强 传统主业受疫情冲击呈现较大波动，并购后业收入利润开启大幅增长。 2020年由于疫情影响，公司传统业务即环境艺术设计综合服务收到冲击，营收利润均大幅下降； 公司2021年7月并购易佰网络，转型跨境电商，2021年实现营收20.8亿元/+1435%(其中易佰网络贡献19.53亿元)，但2021H2起跨境电商行业面临众多不利因素如国内外新冠疫情反复、物流费用持续高企、汇率频繁波动、欧洲增值税政策变化、众多卖家因清理过剩备货导致市场竞争加剧等，利润受到冲击； 进入2022年尤其是2022H2，行业层面的众多不利因素均在明显好转，公司的营收利润也恢复快速增长，2022年前三季度，公司实现营收30.6亿元/+186%，归母净利1.44亿元/+960%；其中易佰网络营收30.4亿元，归母净利1.8亿元，Q1-Q3呈稳步提升趋势。 图4：并购后公司营收快速增长 图5：并购后公司净利润呈正增长 2022年业绩快报已发布，归母净利预计2.1亿元，扣非预计1.93亿元，大幅增长主要因行业环境好转及自身业务发展强劲。 2022年预计营收44.16亿元/+113%，归母净利2.1亿元/+341%，扣非净利1.93亿元/+294%。 子公司易佰网络所处的跨境电商行业触底反弹，运费大幅下降，人 民币汇率贬值，库存逐步出清，行业竞争格局明显改善。易佰网络2022H2起销售恢复增长，利润率显著提升。 母公司及全资子公司上海华凯预计亏损3000万元，主要为管理费用及项目款项清欠费用，公司针对原空间环境艺术设计类业务应收款项及时采取一系列回款激励措施，整体保障款项能收尽收，应收账款减值损失较上年同期相比没有增加。 2023Q1业绩预告已发布，预计归母净利0.76~0.94亿元/+117~169%、扣非0.72~0.9亿元/+119~173%。 高增长主要因：泛品业务快速增长，精品和亿迈迈入加速发展期； 海外仓清仓压力减小，头程运费下降；信息化系统推动精细化管理，实现降本增效。 拆分子公司易佰网络2023Q1：预计营收13~14亿元，同增约46%，预计归母净利7800~9700万元；备注：上海华凯预计亏损约900万元，主要为管理费用(已包含按员工服务主体对应费用核算后的股份支付费用)；非经损益预计约350万元(理财收益和政府补贴等)。 图6：公司营收规模在泛品跨境电商中位居前列 图7：公司归母净利规模在泛品跨境电商中位居前列 子公司易佰网络贡献主要收入利润，2022H2起经营情况显著好转。 2020年疫情影响下线上购物需求猛增，易佰网络业绩快速增长，2020年实现营收42.6亿元/+19.4%，净利润3.7亿元/+282%。受行业因素影响(上文已提到)，易佰网络营收净利回落，2021年营收47.6亿元/+11.7%，净利润1.6亿元/-56.8%。 但2022H2起营收利润增