首次覆盖报告：静水流深，提质增效

华润饮料（02460.HK） 静水流深，提质增效 华润饮料：深耕饮用纯净水，软饮料全面布局。1）历史复盘：华润饮料历经四十余年的发展，整体可划分为行业开拓期、主业精耕期、全国布 局期和双轮驱动期四个发展阶段，作为中国第二大包装饮用水企业以及中国最大的饮用纯净水企业，现已形成“一超多强”的多品类战略发展格局。2）管理情况：公司背靠华润集团，其持股比例为50.04%，核心管理层经验丰富，基本均有集团任职履历。3）财务情况：2023年公司实现营收135.1亿元，同比+7.1%，其中包装水收入124.5亿元，同比 +4.5%（量+6.0%/价-1.3%）；饮料收入10.7亿元，同比+49.0%（量 证券研究报告|首次覆盖报告 2025年01月05日 买入（首次） 股票信息 行业食品饮料 01月03日收盘价（港元）11.00 总市值（百万港元）26,380.16 总股本（百万股）2,398.20 其中自由流通股（%）100.00 +46.3%/价+1.9%）；2023年归母净利润13.3亿元，同比+34.3%。2021-2023年公司营收/归母CAGR分别为9.2%/24.5%，业绩整体增速快于营收，一方面受益于成本红利的持续兑现，另一方面得益于费用率方面的严格管控。 30日日均成交量（百万股） 股价走势 华润饮料恒生指数 2.99 包装水持续扩容，纯净水龙头稳固。1）行业空间：纯净饮用水占据包装水市场半壁江山，为其增速最高的细分子赛道，根据灼识咨询，2023年 纯净饮用水市场规模达1206亿元，2018-2023年CAGR为+7.7%。我们认为饮水健康意识提升是行业规模持续增长的核心因素，其中家庭与餐饮等重点运用场景的开拓加速了行业的扩容。2）竞争格局：包装饮用水呈现寡头垄断格局，CR5从2021年56.2%提升至2023年58.6%，行业集中度有望持续提升；饮用纯净水当前为一超多强的格局，2023年CR5 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2024-102024-112024-122025-01 为54.0%，龙头华润饮料份额（2023年32.7%）远超第二名至第�名份 额之和（21.3%）。3）华润饮料：以纯净水为核心布局产品矩阵，拥有十余个纯净水sku，远高于竞争对手sku数量，同时布局天然水和矿泉水等品类，充分给予消费者选择的权利，2023年包装水收入达124.5亿元，分规格来看，其中中大规格包装增长较快，2021-2023年CAGR达10.59%。 饮料赛道高景气度，自有品牌全面布局。1）行业：根据灼识咨询，2023年中国饮料市场规模达6942亿元，2018-2023年CAGR为+4.0%，饮料市场空间广阔。2）公司：2011年公司通过与日本麒麟合作进入饮料赛道， 引进“魔力”、“午后奶茶”、“火咖”以及“源自世界的厨房”，并在此后打造“至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”等自有品牌，为公司带来新成长动能。2023年公司饮料收入10.7亿元，同比+49.0%；其中自有品牌饮料收入为8.8亿元，同比+65.3%，增长表现亮眼。我们认为随着产品矩阵完善、渠道扩张与品牌知名度提升，饮料板块收入有望延续高增。 核心优势：体育营销助力品牌，产能扩建助力全国化。1）产品：以包装水为核心，打造“一超多强”完整产品矩阵。2）品牌：一方面借助顶级体育IP迅速打开消费者认知，塑造“健康、安全、专业”形象，另一方 面长期深耕全民体育，培养终端消费习惯，有着较强的首发优势。3）渠道：公司坚持“精耕细作，决胜终端”的渠道扩张策略，通过经销网络下沉和渠道终端建设走向全国，目前预计覆盖超200万个终端网点。作为华南区域强势品牌，公司坚持全民巷战、冰柜投放、网点下沉、数字化运营等战术打造全国化品牌。4）产能：“自有+代工”并举，以“1+N”的形式布局自有产能，由于代工综合成本高于自有成本，公司一方面致力于自建工厂以降低代工比例，计划于2024-2025年落地5处工厂，合计661万吨包装水产能、35万吨饮料产能；另一方面，公司改造 作者 分析师李梓语 执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 分析师刘玲 执业证书编号：S0680524070003邮箱：liuling3@gszq.com 研究助理黄越 执业证书编号：S0680124060012邮箱：huangyue1@gszq.com 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 自有产线，覆盖注塑、吹瓶等价值创造较高的环节，通过全产业链生产以节约成本。 投资建议：纯净水龙头地位稳固，饮料第二曲线增长可期。包装水渠道精耕、网点下沉、区域拓展，餐饮、家庭等渠道增量可期；饮料重点打造至本清润、蜜水系列、假日系列、魔力等大单品，低基数下成长空间 广阔。成本红利叠加自产比例提升，业绩弹性持续释放。我们预期公司2024-2026年归母净利润为16/19/23亿元，同比+20%/+22%/+18%，考虑公司收入增长稳健，盈利弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，产品推新进度不及预期，食品安全风险，测算误差风险，数据滞后风险。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 12623 13515 14398 15587 17003 增长率yoy（%） 11% 7% 7% 8% 9% 归母净利润（百万元） 990 1329 1598 1942 2292 增长率yoy（%） 15% 34% 20% 22% 18% EPS最新摊薄（元/股） 0.49 0.66 0.67 0.81 0.96 净资产收益率（%） 17.76% 19.26% 12.18% 12.89% 13.20% P/E（倍） 20.75 15.40 15.26 12.55 10.64 P/B（倍） 4.37 3.53 1.86 1.62 1.40 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年1月3日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 7,630 5,558 8,762 8,149 9,227 营业收入 12,623 13,515 14,398 15,587 17,003 现金 2,508 2,075 5,219 4,515 5,479 其他收入 34 49 68 89 116 应收账款及票据 240 231 246 266 290 营业成本 7,364 7,480 7,608 8,017 8,587 存货 588 377 384 404 433 销售费用 3,878 4,087 4,375 4,744 5,101 其他 4,295 2,875 2,913 2,964 3,024 管理费用 265 301 299 311 323 非流动资产 2,974 7,444 10,763 13,750 15,488 研发费用 49 62 63 65 65 固定资产 2,008 4,810 8,129 11,116 12,854 财务费用 -147 -151 -41 -104 -90 无形资产 26 35 35 35 35 除税前溢利 1,375 1,878 2,258 2,745 3,239 其他 940 2,599 2,599 2,599 2,599 所得税 387 547 658 799 943 资产总计 10,605 13,002 19,525 21,899 24,715 净利润 989 1,331 1,600 1,945 2,296 流动负债 4,329 5,188 5,488 5,917 6,438 少数股东损益 -1 2 2 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 990 1,329 1,598 1,942 2,292 应付账款及票据 563 817 831 876 938 其他 3,766 4,371 4,657 5,042 5,500 EBIT 1,228 1,727 2,216 2,640 3,149 非流动负债 380 441 441 441 441 EBITDA 1,537 2,174 2,897 3,653 4,410 长期债务 0 0 0 0 0 EPS（元） 0.49 0.66 0.67 0.81 0.96 其他 380 441 441 441 441 负债合计 4,709 5,629 5,929 6,358 6,878 普通股股本 0 0 319 319 319 储备 5,593 6,923 12,825 14,767 17,059 归属母公司股东权益 5,574 6,903 13,124 15,066 17,358 少数股东权益 322 470 472 475 479 股东权益合计 5,896 7,373 13,596 15,541 17,837 负债和股东权益 10,605 13,002 19,525 21,899 24,715 主要财务比率会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力营业收入 11.31% 7.07% 6.53% 8.26% 9.08% 归属母公司净利润 15.34% 34.30% 20.20% 21.57% 18.00% 获利能力毛利率 41.66% 44.66% 47.16% 48.57% 49.49% 销售净利率 7.84% 9.84% 11.10% 12.46% 13.48% ROE 17.76% 19.26% 12.18% 12.89% 13.20% 现金流量表（百万元） ROIC 14.98% 16.61% 11.55% 12.04% 12.51% 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 845 1,718 2,424 3,193 3,855 资产负债率 44.40% 43.29% 30.37% 29.03% 27.83% 净利润 990 1,329 1,598 1,942 2,292 净负债比率 -42.53%-28.14%-38.39%-29.05%-30.72% 少数股东权益 -1 2 2 3 3 流动比率 1.76 1.07 1.60 1.38 1.43 折旧摊销 309 447 681 1,013 1,262 速动比率 1.63 1.00 1.53 1.31 1.37 营运资金变动及其他 -453 -60 143 235 298 营运能力总资产周转率 1.28 1.14 0.89 0.75 0.73 投资活动现金流 1 -2,090 -3,902 -3,897 -2,891 应收账款周转率 49.03 57.41 60.43 60.90 61.13 资本支出 -859 -2,312 -4,000 -4,000 -3,000 应付账款周转率 15.46 10.84 9.23 9.40 9.47 其他投资 861 221 98 103 109 每股指标（元）每股收益 0.49 0.66 0.67 0.81 0.96 筹资活动现金流 -21 -61 4,623 0 0 每股经营现金流 0.35 0.72 1.01 1.33 1.61 借款增加 -20 -17 0 0 0 每股净资产 2.32 2.88 5.47 6.28 7.24 普通股增加 0 0 4,623 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 0 P/E 20.75 15.40 15.26 12.55 10.64 其他 -2 -44 0 0 0 P/B 4.37 3.53 1.86 1.62 1.40 现金净增加额 825 -433 3,144 -704 964 EV/E