首次覆盖报告：高长协、富火电，央企提质增效典范

首次覆盖 ，给予增持评级 ，目标价5.67元 。预计公司2023~2025年EPS分别为0.93、0.99、1.08元 ，增速为17%、6%、10%，2023年煤市 步入回落期，公司有望价稳量增逆势增长，凸显央企提质增效之风。参考可比公司估值，给予5.63元目标价，首次覆盖，增持评级。 与市场不同的观点：PB<1的央企煤炭标的，2022年煤市景气提升的背景下公司煤价出现下降，市场认为公司资源禀赋差，较难维持高盈利。我们认为公司2023年盈利有望逆势提升，1）销量：口孜东煤矿(500万吨)因事故22年停产1月有余，且板集煤矿23年计划产量255万吨较22年增加55万吨，合计有望贡献100万吨增量，同比22年+5%；2）煤质：4月后口孜东厚煤层开启配采，且4月煤炭热值较23Q1提升5%。鉴于口孜东煤矿因事故和煤质下降22年利润总额下降8亿元，23年或将恢复。 华东煤炭央企，后备资源丰富。1）公司隶属中煤集团，坐拥煤炭产能2350万吨，煤炭销售长协比例或达90%，煤价与市场价基本脱敏；2）煤炭业务贡献公司的主要营收和毛利，22年分别65%、81%、其次全部为电力业务；3）公司坐拥62.5亿吨资源储量，43%待开发，筹备矿井产能660万吨，公司吨储量市值仅为1.7元，同行最低。 资产负债表完成修复，火电成长性显著。2023一季度末负债率已降至61%。预计24~26年火电装机分别为6.6、7.9、7.9GW，贡献归母净利增量为0.5、5.5、7.1亿元，煤电联营持续加码。 风险提示。煤价超预期下跌；产量超预期下降；煤质超预期下降 1.华东煤炭央企，煤电联营典范 公司是华东地区大型煤炭、电力综合能源企业之一。公司是由国家开发投资公司、国华能源有限公司、安徽新集煤电(集团)有限公司于1997年12月发起设立，并于2007年12月在上交所首发上市。2016年12月，经国务院国资委批复，国投公司将持有的公司30.31%股份无偿划转至中煤集团，中煤集团成为公司控股股东。公司是一家以煤炭采选为主、煤电并举的企业，是全国重点企业之一。公司所属煤矿、电厂分布在安徽省内，其中煤炭生产、销售在安徽省内处于中等规模，发电效率居于安徽省前列，主营业务是煤炭开采、洗选和火力发电。 图1：截至2022年末公司股权结构及主要子公司 控股股东为央企中国中煤能源集团。截至2022年末，大股东中煤能源集团持有公司30.31%的股份，中煤能源集团是国务院国资委管理的国有重点骨干企业，前身是1982年7月成立的中国煤炭进出口总公司。除了中煤能源集团外，公司股权相对分散，二股东为央企控股的国华能源限公司（7.6%）、三股东为淮南市属的新集煤电集团（7.2%），国资背景合计持股占比为45.1%。 公司于2010年起开始进入多元化发展阶段，以煤炭采选为主，煤电并举。公司2007年上市后，主要通过公开发行、定向增发、自有资金收购的形式，完成了对国投煤炭、国投宣城等的收购，并于2016年公司管理权划入中煤集团统一管理。2010年后公司开始煤电联营模式，于2010年收购国投宣城发电有限责任公司24%的股权，并于2015年以1.25亿收购国投宣城25%的股权，完全拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂。 2019年起响应国家去产能号召，出售125万吨产能，及81万吨产能指标。 图2：公司发展时间轴 煤炭业务贡献公司的主要营收和毛利，2022年分别占65%、81%。2022全年公司煤炭实现78.2亿元营业收入，占总营收比重为65%；同期煤炭业务实现毛利润41.4亿元，占总毛利比重为81%。 图3 图4： 2.煤炭：长协稳价，产量向上 2.1.煤炭主业稳中有增，后备资源储量丰裕 公司是安徽省第三大国营煤企，安徽省是煤炭输出大省。2022年安徽原煤总产量为1.11亿吨，在全国所有省份自治区中位列第6名，占全国原煤产量2.5%，尽管如此安徽省仍为煤炭的净流入省份，根据中国能源统计2019年安徽省煤炭消费量为1.67亿吨超过了同年1.17亿吨的煤炭产量。十三五期间安徽省煤炭行业进行了供给侧改革，自2015年至2021年，煤炭产量由1.4亿吨回落至1.1亿吨，在保供增产的2022年才有所提升。而具体到安徽省省内的煤炭生产产能情况，截至2021年安徽省煤矿产能为1.3亿吨，其中中煤新集集团拥有2350万吨产能，占比18%，在省内次于淮河能源集团、淮北矿业集团，位列第三位。 图5：安徽 图6：中煤新集集团煤矿产能位列安徽省第三位 2022年公司主营煤炭业务由于煤炭价格下降等因素的影响，煤炭营收和毛利额均有所减少。2022年公司煤炭业务营收78.2亿元，同比下降13.9%，毛利41.41亿，同比下降19%，主因2022年焦煤市场整体平稳且煤炭价格有所下降，期间毛利率52.9%，同比减少6.3PCT。 图7 图8： 十三五期间因供给侧改革，公司产能遇到瓶颈，煤炭产量有一定下降，2018年起产量开始回升，且逐年上涨。2018~2022年公司商品煤产量分别为1520、1598、1617、1696、1842万吨，产量逐年上涨。 图9 图10：20 公司目前在产矿井产能2350万吨，均为1/3焦煤、气煤产能，但由于公司目前开采煤层较难实现连续洗选，近年以动力煤销售为主。公司主要在产矿井有新集一矿（180万吨/年)、新集二矿（270万吨/年）、刘庄煤矿（1100万吨/年）、口孜东矿（500万吨/年）、板集煤矿（300万吨/年）的权益比例均为100%。 表1：公司在产矿井产能情况 公司煤炭售价与华东地区动力煤均价走势基本一致。公司煤炭售价变化趋势与华东地区动力煤价格变化趋势基本一致，2016~2022年，煤炭售价与动力煤价差呈先增加再减小而后再增大的趋势。 图11：公司煤价与华东地区动力煤均价走势基本一致 图12：公司煤价2022年后整体波动较小 煤炭销售成本成本整体稳定。近五年来公司煤炭平均销售成本，窄幅波动处于238~290元/吨的区间内，其中2022年吨煤销售成本为275元，较2021年下降15元。 公司煤炭业务主要由新集刘庄、新集阜阳两个子公司贡献。2018~2022年间，两个公司合计贡献利润总额20.1、21.8、14.8、35.4、24.7亿元，其中2022年较2021年下降，或因：1）矿井煤质有所下降；2）新集阜阳因安全生产原因开工率下降。 图13：公司吨煤成本整体稳定(元/吨) 图14：近五年主要子公司利润总额（亿元） 公司坐拥62.5亿吨资源储量，有43%的后备资源待开发，资源充沛的同时矿权价值被严重低估。截至2022年末，公司矿权内资源储量62.5亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.5亿吨，共计89.0亿吨，其中公司在产矿井仅涉及35.4亿吨资源，有43%资源未开发。此外，如依据当前一级市场对于资源量10元/吨的交易对价重估，公司无形资产中的矿权价值有望增值至625亿元，而2022年报中仅为8.7亿。 煤矿复建及智能化改造是公司当前煤炭板块的主要工程，筹划矿井提供未来想象空间。公司所属的杨村煤矿目前处于去产能化阶段，虽项目完成前后煤矿核定产能仍保持为500万吨，但是可采储量提升至3.84亿吨。此外，公司刘庄智能化示范矿井建设项目，预计进行产能提升的技改工程，预计2024年刘庄煤矿能完成验收。此外，公司尚有筹建矿井4座，合计产能660万吨。 表2：公司技改及改建煤矿项目 表3：公司技改及改建煤矿项目 2.2.高长协叠加板集爬坡，2023年量稳价增可期 2.2.1.公司煤价基本与市场价脱敏 公司的煤炭销售具有两个特点：1）长协比例高；2）热值变化大，这两点是判断公司后续煤价的切入点： 据上证路演中心的新集能源2022年半年度业绩说明会，公司2022司长协煤占比约91%，市场煤约9%。而2022年起国家发改委等部门持续强调长协煤的签约率和履约率，预计2023年公司长协煤销售比例约为90%。 公司煤炭长协价格采用“基准价+浮动价”的定价机制，具体价格按月调整，2022年煤炭长协“基准价”按照国家和安徽省有关部门下发的文件要求执行。假设安徽省与北方港口的长协价浮动公式一致，则煤价下降100元，Q5500港口长协或仅下降10元，而对应公司4000Kcal~4500Kcal左右的热值区间，仅影响7~8元，剔除13%的增值税仅为6~7元。长协煤部分基本与市场脱敏。 图15：2023年煤炭市场价下降幅度远超长协 图16：2023年以来港口现货下降100元，长协价仅下降0~10元不等(元) 此外，据公司公告“公司非保供煤炭执行铁路直供机制和月度定价模式：铁路直供机制：基准价格+浮动价格+15元/吨；基准价格=700元/吨；浮动价格=｛[（上月最后一期全国煤炭交易中心价格指数NCEI+上月最后一期环渤海动力煤价格指数BSPI+上月最后一期CCTD秦皇岛5500大卡综合交易价格+上月最后一期CECI中国沿海电煤5500大卡采购综合价）/4-700]/2+（上月16日至当月15日CCTD秦皇岛5000大卡现货交易价格均值+上月16日至当月15日CCI5000动力煤价格均值）/2-664｝/2。 月度定价模式（地销直供、铁路现货、地销现货客户）：综合考虑当期矿井生产、区域大型用煤企业动力市场煤到厂价及周边同类型其他煤炭生产企业现货挂牌价等因素，执行月度定价适时调价的定价方式。合同标注规格均为混煤，基准为5000卡，实际结算以实际发运热值为准。” 公司非保供煤即市场煤部分，其Q5000煤的浮动价公式中，港口现货权重约为50%，因此若港口煤价回落100元/吨，对应公司市场煤下降50元/吨，换算为4000~4500Kcal热值以及剔除增值税影响后，下降35~40元/吨。 综上，公司90%的长协煤、10%的市场煤，港口煤价下降100元对公司长协煤影响6~7元，对市场煤影响35~40元。可知，港口煤价下降100元，对公司综合煤价仅影响9~10元。 据公司公告，2023年第一季度综合热值约为3991卡/克，折算成5000卡/克，售价约在704元/吨，而4月的综合热值为4188卡/克，且公司4月份煤炭不含税综合售价较一季度平均综合售价略有提高。 此外，5月31日公司在投资者互动平台表示，口孜东矿厚煤层140504工作面于4月底作为配采工作面试生产，该厚煤层投入公司的热值及产量的稳定性有望提升。 2.2.2.2023年煤炭业务有增量 公司2023年煤炭业务增量来源于：1）板集煤矿的爬坡。据公开投资者平台交流，板集矿2022年预计能完成全年200万吨商品煤计划，鉴于板集煤矿300万吨的产能，此外板集煤矿2023年的商品煤计划为255万吨，若达标将提供55万吨增量。2）口孜东煤矿2022年的低基数。2022年3月口孜东煤矿因安全生产事故，停产1个月有余，影响了产量，且据公司公告口孜东所属的中煤集阜阳矿业2022年利润总额仅为0.9亿元较2021年下降约8亿元，预计复产后该矿井又遇到煤层断面问题。 展望2023年，该矿井4月底开始配采厚煤层140504工作面，预计产量也有所提升。 图17：2022年新集阜阳矿业较2021年利润总额大幅下滑 3.多元发展并行，重视股东回报 3.1.现有火电规模较少，2024年有望提升 公司目前拥有3290MW火电权益装机。公司自2010年起开始增加对火电业务的布局，收购国投宣城发电有限责任公司24%的股权，并于2015年以1.25亿收购国投宣城25%股权，参股电厂的煤电联营模式成为中煤新集转变发展方式的初次尝试，现正逐步展现其良好的盈利能力。 表4：公司火电业务权益装机容量为1732MW 2022年公司火电业务由于安徽省电力运行态势良好，电力供应保障充足有序，绿色低碳发展步伐加快等因素的影响，电力营收和毛利额均有所增长。2022年公司电力业务营收41.8亿元，同比增加22.7%，毛利9.5亿，同比增加285.7%，期间毛利率22.7%，同比增长15.5PCT。 图18：2022年