2023年报&2024年一季报点评：提效成果亮眼，全年信心充足

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 其他食品 2024年04月22日 仙乐健康（300791）2023年报&2024年一季报点评 强推 （维持） 提效成果亮眼，全年信心充足 目标价：44元 当前价：36.40元 事项：  公司发布2023年报&24Q1季报，2023年公司实现营业总收入35.82亿元，同增42.87%；实现归母净利润2.81亿元，同增32.39%；扣非后归母净利润为2.81亿元，同增43.01%。23Q4公司实现营业总收入10.79亿元，同增50.08%，归母净利润0.96亿元，同增165.50%，扣非后归母净利润为0.96亿元，同增178%。24Q1公司实现营业总收入9.52亿元，同增35.51%，归母净利润0.63亿元，同增114.39%，扣非归母净利润0.65亿元，同增155.07%。此外，公司宣布现金分红1.98亿，分红率70.6%，当前市值对应股息率约3%。 评论：  23年顺利收官，24Q1中国高基数下表现坚挺，美洲及BFs复苏驱动高增。分主体看，23年BF实现收入6.85亿元，内生业务收入同增15.6%至29.0亿元，其中 中/美/欧/新域分别同比+24%/-34%/+34%/+93%，美洲区因下游客户去库存下滑幅度较大，其余业务板块均实现较好增长。单Q4看，结合业绩会反馈，BF个护产能逐渐释放，收入同增约12%至1.88亿元，内生业务收入则同增24%至8.9亿元。而24Q1总收入高增35.5%，其中BFs订单兑现，收入同增50%+；内生业务方面，中国区同期高基数下基本持平，欧洲实现稳健增长（部分订单受船期影响延后至Q2，Q2收入增长或20%+），美洲低基数叠加部分Q4订单集中释放，收入实现翻倍以上增长，总体看各地区收入表现符合预期。  内生提效成果显著，23年业绩略超预期。23年/23Q4公司毛利率均同降0.9pct，主要系BFs无形资产摊销及产能爬坡压制，实际23年内生毛利率则高增5.4pcts，若剔除摊销全年毛利率亦同增0.6pcts，经营提效成果显著。23年/23Q4销售费用率分别同增2.6/2.5pcts，主要系内生业务加大市场营销投入且BF无形资产摊销增加所致；管理费用率则在精益提效作用下，分别同降2.4/2.7pcts。此外，无形资产摊销等税盾，带动23年有效税率同降3.5pcts（Q4为-5.3%）亦一定程度增厚业绩。综上，23年/23Q4内生销售净利率分别同增4.7/10.0pcts至13.2%/15.0%，达到历史新高；BF重新评估后补提摊销费用导致亏损增加，含摊销分别亏损1.4e/5400w，公司整体净利率则分别同比-1.8/+2.4pcts至6.7%/7.5%。  24Q1内生业绩强劲，BF订单充裕但生产节奏影响致减亏略慢，整体盈利符合预期。24Q1公司毛利率同增2.95pcts至30.62%，主要系美洲销售恢复、BF产能爬坡，分别驱动内生/BF毛利率同增1.6/4.2pcts；销售费用率同增约0.23pcts，内生扩张性支出继续增加，但BFs与美洲团队整合提效降本对冲；管理费用率同比-2.16pcts至9.67%，精益管理效果继续兑现。最终盈利端，24Q1内生净利率同增约2pcts至近12%，表现保持强劲；结合业绩会反馈，BFs不含摊销亏损小幅收窄至约2kw，其在手订单充裕，主要系库存盘点停工、部分客户提供原料到货节奏扰动，致减亏进度略低预期；综合看，24 Q1整体销售净利率同增3.0pcts至5.7%，业绩符合预期。  24年抓手明确、目标达成置信度较高，中长期能力再上台阶、迈向全球龙头。在完成品类战略梳理、全球产能布局、队伍与激励强化等动作的基础上，24年各大BU增长抓手明确：中国做深做透高价值客户，发力拓展渠道与跨界客户，24Q1已落地14个药厂、7个乳企及山姆软糖开发项目；美洲利用BFs产能优势，加速开拓零售、电商、初创客户；欧洲新包装产线提升交付效率，销售拓展至中欧南欧等潜力市场，并加大软糖等创新品类推广力度，预计全年激励目标达成置信度较高。而中长期看， E立方技术平台落地、全球大客户服务队伍组建、供应链柔性生产等重要动作发力，则将带动仙乐综合实力再上台阶，积极迈向全球CDMO龙头。  投资建议：业绩持续兑现，全年信心充足，维持“强推”评级。24年公司经营全面发力、增长抓手明确，Q1业绩初步兑现印证经营向好，全年激励目标 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：严晓思 邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 18,156.23 已上市流通股(万股) 14,995.69 总市值(亿元) 66.09 流通市值(亿元) 54.58 资产负债率(%) 39.33 每股净资产(元) 14.73 12个月内最高/最低价 36.88/24.48 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《仙乐健康（300791）2023年三季报点评：业绩超预期，加速度启动》 2023-10-26 《仙乐健康（300791）重大事项点评：激励明确目标，底部彰显信心》 2023-10-19 《仙乐健康（300791）2023年中报点评：内生复苏良好，关注BFs提速进展》 2023-08-25 -28%-16%-4%8%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-24~2024-04-19仙乐健康沪深300华创证券研究所 仙乐健康（300791）2023年报&2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 （4亿利润，不含激励费用）置信度较高；中长期经营能力再上台阶，作为CMDO龙头受益行业长尾化与专业化分工趋势，成长逻辑清晰、潜力可观。给予24-26年EPS 预测2.19/2.77/3.35元（原24-25年预测为2.19/2.76元），对应PE 17/13/11倍，目标价44元，对应24E PE 20X，维持“强推”评级。  风险提示：BFs业绩不及预期，原料成本上涨，食品安全风险 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 3,582 4,326 4,960 5,622 同比增速(%) 42.9% 20.8% 14.7% 13.3% 归母净利润(百万) 281 397 503 609 同比增速(%) 32.4% 41.5% 26.5% 21.1% 每股盈利(元) 1.55 2.19 2.77 3.35 市盈率(倍) 24 17 13 11 市净率(倍) 2.8 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月19日收盘价，公司持股计划为目标为24年4e利润（不含股权激励费用），此处盈利预测包括股权激励费用 仙乐健康（300791）2023年报&2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 1 仙乐健康季度财务数据拆分（单位：百万元） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 PE-Band 图表 3 PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 仙乐健康（300791）2023年报&2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 534 409 667 1,004 营业总收入 3,582 4,326 4,960 5,622 应收票据 9 10 12 13 营业成本 2,498 2,948 3,355 3,780 应收账款 613 740 849 962 税金及附加 22 27 31 35 预付账款 12 14 16 18 销售费用 278 350 382 406 存货 481 437 481 523 管理费用 351 398 434 480 合同资产 0 0 0 0 研发费用 110 143 164 186 其他流动资产 284 313 328 346 财务费用 52 23 20 17 流动资产合计 1,933 1,923 2,353 2,866 信用减值损失 -5 -5 -5 -5 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -58 0 0 0 固定资产 1,440 1,506 1,544 1,626 投资收益 2 20 29 29 在建工程 187 287 337 337 其他收益 72 6 6 4 无形资产 545 510 489 470 营业利润 282 459 605 746 其他非流动资产 1,091 1,099 1,064 1,041 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 3,263 3,402 3,434 3,474 营业外支出 10 10 10 10 资产合计 5,196 5,325 5,787 6,340 利润总额 273 450 596 737 短期借款 0 0 0 0 所得税 33 63 83 103 应付票据 6 8 9 10 净利润 240 387 513 634 应付账款 392 363 413 465 少数股东损益 -41 -10 10 25 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 281 397 503 609 合同负债 53 64 74 83 NOPLAT 286 407 530 649 其他应付款 112 108 110 109 EPS(摊薄)（元） 1.55 2.19 2.77 3.35 一年内到期的非流动负债 64 27 26 31 其他流动负债 125 131 142 156 主要财务比率 流动负债合计 752 701 774 854 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 83 83 83 83 成长能力 应付债券 966 966 966 966 营业收入增长率 42.9% 20.8% 14.7% 13.3% 其他非流动负债 829 817 818 820 EBIT增长率 25.9% 45.3% 30.2% 22.5% 非流动负债合计 1,878 1,866 1,867 1,869 归母净利润增长率 32.4% 41.5% 26.5% 21.1% 负债合计 2,630 2,567 2,641 2,723 获利能力 归属母公司所有者权益 2,390 2,588 2,971 3,429 毛利率 30.3% 31.9% 32.4% 32.8% 少数股东权益 176 170 175 188 净利率 6.7% 8.9% 10.3% 11.3% 所有者权益合计 2,566 2,758 3,146 3,617 ROE 11.8% 15.4% 16.9% 17.8% 负债和股东权益 5,196 5,325 5,787 6,340 ROIC 9.9% 13.7%