证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 休闲食品 2024年04月24日 甘源食品（002991）2023年报&2024年一季报点评 推荐 （维持） 开局亮眼，动能增强 目标价：101元 当前价：90.48元 事项：  公司发布2023年年报及2024年一季报。23年实现营收18.48亿，同比+27.36%；归母净利3.29亿，同比+107.82%；扣非归母净利2.92亿，同比+96.76%。单Q4实现营收5.34亿元，同比+10.85%；归母净利1.15亿元，同比+66.99%；扣非归母净利1.04亿，同比+45.08%。24Q1实现营收5.86亿，同比+49.75%；归母净利0.91亿元，同比+65.3%；扣非归母净利0.84亿，同比+68.54%。 评论：  多品类、全渠道稳步拓展，23Q4盈利大幅改善。分品类看，23H2老三样/综合果仁及豆果/薯片花生等其他系列实现营收5.35/2.74/2.02亿元，同比+14.8%/+21.7%/+44.0%， 占 比 为52.4%/26.9%/19.9%，同比-3.3pcts/-0.1pcts/+3.0pcts。分渠道看，量贩零食、电商渠道领跑整体，商超及会员店渠道表现稳健，多品类、全渠道稳步拓展。23Q4增速环比有所回落，主要系春节错期及部分订单结转至24Q1影响。盈利端，23Q4毛利率为36.04%，同比+1.14pcts，主要受益于棕榈油、夏威夷果等原料成本回落；销售/管理/研发/财务费用率为11.09%/3.2%/1.22%/-0.76%，同比-1.94pcts/+0.36pcts/+1.82pcts/-0.3pcts，主要系精益费用投放及加大新品研发等因素影响。此外，其他收益/投资收益/公允价值变动收益占营收比重分别为2.24%/0.76%/-0.17%,同比+1.9pct/+0.6pct/+0.7pct，叠加年底公司获高新技术认证，Q4综合税率仅为3.0%，共同增厚业绩。因此，23Q4净利率为21.53%，同比大幅+7.24pcts。  年节动销旺盛，费率全面摊薄，24Q1开局亮眼。受益于年节动销旺盛，24Q1公司营收大幅提速，毛利率35.39%，同比-0.95pcts，主要系量贩零食渠道毛利率较低、电商渠道年节期间促销力度较大等因素影响；销售/管理/研发/财务费用率为13.1%/3.49%/1.06%/-0.57%，同比-0.57pcts/-0.83pcts/-0.08pcts/+0.07pcts，营收高增下费率全面摊薄，叠加优惠政策下综合税率17.1%、同比-9.0pcts，继续增厚，故24Q1净利率为15.58%，同比+1.46%，盈利延续升势。  年内展望：增长动能增强，盈利压力可控。23年公司持续推进渠道改革深化，高层引入销售人员，中层进行组织结构调整，销售队伍质量得到明显提升，也带来了经销商数量及质量的提升，23年末正式经销商数量2385个，同比增长11.3%，增长动能持续增强。而在公司具备优势的产品端，推广思路更为清晰，在老三样基本盘基础上，以调味坚果、豆类/膨化两大类新品做渠道适配，当前花生、薯片等亦已成为亿元单品。考虑年内量贩零食、电商、会员超等景气渠道有望持续爬坡，传统渠道在团队、客户质量提升后有望提速，24年高增势能有望延展。盈利端，近期棕榈油价格大幅波动引发市场对盈利的担忧，但一方面，公司积极通过锁价等方式应对，其余成本价格有涨有跌预期整体基本持平，故整体原料成本有望维持平稳；另一方面，继续推进精益费用投放，叠加安阳工厂持续爬坡、今年起将贡献盈利，预计整体盈利压力相对可控。  投资建议：改革成效显现，期待激励落地，维持“推荐”评级。考虑公司改革持续深化支撑营收势能延展，而盈利压力相对可控，我们给予24-26年EPS预测为4.41/5.59/7.01元（前期24-25年EPS预测为3.85/4.52元），对应PE为20/16/13倍，当前改革稳步推进，团队信心充足，期待激励落地进一步催化，给予24年23倍PE，对应目标价101元，维持“推荐”评级。  风险提示：渠道拓展不及预期、新品不及预期、棕/榈油等原料价格大幅波动。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 1,848 2,371 2,981 3,712 同比增速(%) 27.4% 28.3% 25.7% 24.5% 归母净利润(百万) 328 411 521 654 同比增速(%) 107.9% 25.0% 26.7% 25.4% 每股盈利(元) 3.53 4.41 5.59 7.01 市盈率(倍) 26 20 16 13 市净率(倍) 5.0 4.4 3.8 3.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年4月23日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 9,321.58 已上市流通股(万股) 4,968.55 总市值(亿元) 84.34 流通市值(亿元) 44.96 资产负债率(%) 20.44 每股净资产(元) 17.55 12个月内最高/最低价 92.40/63.29 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《甘源食品（002991）2023年三季报点评：业绩超出预期，内部变化积极》 2023-10-26 《甘源食品（002991）2023年半年报点评：渠道改革显效，全年目标积极》 2023-08-10 《甘源食品（002991）深度研究报告：产品至上，渠道思变——高成长的调味坚果小巨头》 2023-06-05 -20%-8%5%17%23/0423/0723/0923/1124/0224/042023-04-24~2024-04-23甘源食品沪深300华创证券研究所 甘源食品（002991）2023年报&2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 甘源食品季度财务数据拆分（单位：百万元） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 甘源食品PE-Band 图表 3 甘源食品PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 甘源食品（002991）2023年报&2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 648 788 995 1,298 营业总收入 1,848 2,371 2,981 3,712 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,178 1,522 1,908 2,375 应收账款 29 29 40 52 税金及附加 19 26 33 41 预付账款 32 36 50 62 销售费用 212 251 313 382 存货 177 217 280 346 管理费用 70 74 89 106 合同资产 0 0 0 0 研发费用 23 31 39 48 其他流动资产 376 385 395 400 财务费用 -15 -11 -10 -11 流动资产合计 1,262 1,455 1,760 2,158 信用减值损失 -1 -1 -1 -1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -5 -2 -2 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 3 2 2 2 固定资产 525 573 580 572 投资收益 9 8 8 8 在建工程 157 217 313 419 其他收益 39 20 20 20 无形资产 98 90 83 77 营业利润 406 503 637 798 其他非流动资产 52 57 62 67 营业外收入 1 1 1 1 非流动资产合计 833 937 1,038 1,135 营业外支出 4 3 3 4 资产合计 2,095 2,392 2,798 3,293 利润总额 403 500 634 795 短期借款 0 0 0 0 所得税 74 88 111 139 应付票据 0 0 0 0 净利润 329 413 523 656 应付账款 111 171 223 279 少数股东损益 1 1 2 2 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 328 411 521 654 合同负债 58 74 93 116 NOPLAT 317 404 515 646 其他应付款 60 60 60 60 EPS(摊薄)（元） 3.53 4.41 5.59 7.01 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 其他流动负债 66 76 94 115 主要财务比率 流动负债合计 297 383 472 572 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 27.4% 28.3% 25.7% 24.5% 其他非流动负债 113 113 113 113 EBIT增长率 97.0% 26.4% 27.5% 25.5% 非流动负债合计 113 113 113 113 归母净利润增长率 107.9% 25.0% 26.7% 25.4% 负债合计 410 496 585 685 获利能力 归属母公司所有者权益 1,685 1,895 2,211 2,604 毛利率 36.2% 35.8% 36.0% 36.0% 少数股东权益 0 1 3 4 净利率 17.8% 17.4% 17.5% 17.7% 所有者权益合计 1,685 1,896 2,214 2,608 ROE 19.5% 21.7% 23.6% 25.1% 负债和股东权益 2,095 2,392 2,798 3,293 ROIC 27.7% 30.3% 32.3% 33.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19.6% 20.7% 20.9% 20.8% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 6.8% 6.0% 5.2% 4.4% 经营活动现金流 258 488 564 711 流动比率 4.2 3.8 3.7 3.8 现金收益 375 466 583 715 速动比率 3.6 3.2 3.1 3.2 存货影响 -41 -40 -63 -66 营运能力 经营性应收影响 -9 1 -23 -21 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.1 经营性应付影响 -31 60 52 56 应收账款周转天数 5 4 4 4 其他影响 -37 1 15 28 应付账款周转天数 38 33 37 38 投资活动现金流 -54 -169 -171 -168 存货周转天数 48 47 47 47 资本支出 -161 -164 -166 -162 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 3.53 4.41 5.59 7.01 其他长期资产变化 107 -5 -5 -5 每股经营现金流 2.77 5.24 6.05 7.62 融资活动