首次覆盖报告：锦纶纺丝景气持续上行，双6布局打开成长新空间

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 聚合顺（605166.SH）首次覆盖报告 锦纶纺丝景气持续上行，双6布局打开成长新空间 2024年04月21日 ➢ 立足差异化尼龙切片生产，业绩快速增长。聚合顺主要从事尼龙新材料的研发、生产和销售，主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类，截至2023年底，公司权益产能已达 40 余万吨。自成立之初，公司即定位于高端尼龙6切片，凭借差异化竞争战略及优势，公司产品质量高于一般的尼龙6切片企业，相比高端进口产品亦具有一定的竞争力。2023年，公司实现营业收入60.18亿元，同比降低0.31%；实现归母净利润1.97亿元，同比降低18.78%；实现扣非后归母净利润1.92亿元，同比降低18.63%；实现经营性现金流净额5.20亿元（同比增长46%），连续5年正增长，现金流状况明显改善。 ➢ 尼龙6：CPL突破拉动行业发展，但市场仍以中低端为主。2023年国内PA6需求达到400余万吨，下游主要由纤维、工程塑料及薄膜拉动；供给端产能持续扩张，2023年达642万吨，但结构仍以中低端产品为主，高端产品进口依赖度仍然较强。公司定位高端差异化尼龙6产品，技术工艺行业领先，加之杭州二期12.4万吨尼龙6/尼龙共聚项目（预计24年投产）、滕州二期18万吨尼龙6项目（预计26年投产）的积极推进，产能释放+行情提振公司业绩有望持续提升。 ➢ 尼龙66：己二腈国产工艺突破，有望重现尼龙6高速发展历史。尼龙66综合性能优于尼龙6，但受制于原料己二腈的工艺壁垒，国内价格一直居高不下。近年来随着己二腈国产化生产工艺的突破，国内己二腈及尼龙66产能加速扩张进行中，行业格局有望迎来改善。基于已有成熟的尼龙6生产工艺，公司拓展尼龙66市场，积极建设淄博一期8万吨尼龙66项目（预计25年投产），淄博一期项目生产基地毗邻天辰齐翔，同时中国天辰增资入股山东聚合顺，两者在尼龙66上下游产业链合作有望得到深化，打开公司长期成长空间。 ➢ 分红比例大幅提升，助力长期价值重估。20-22年公司平均分红比例为27.27%，而据公司2023年年度利润分配预案，2023年公司拟每10股分派现金股利2.85元（含税），合计拟派发现金红利0.90亿元左右（含税），占2023年合并报表中归母净利润比例为45.72%，以4月19日收盘价计算，股息率约3.0%。我们认为，在公司经营业绩稳定增长的预期下，分红比例显著提升彰显了公司未来发展信心，长期价值有望重估。 ➢ 投资建议：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.80、3.85、4.82亿元，对应动态PE分别为12X、9X、7X。公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙66布局为公司构造第二增长曲线。受益于PA6及PA66行业未来的发展趋势以及公司产能扩产节奏，我们持续看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；项目实施不及预期的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6,018 6,877 9,242 11,182 增长率（%） -0.3 14.3 34.4 21.0 归属母公司股东净利润（百万元） 197 280 385 482 增长率（%） -18.8 42.1 37.7 25.2 每股收益（元） 0.62 0.89 1.22 1.53 PE 18 12 9 7 PB 2.0 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月19日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 11.04元 [Table_Author] 分析师 刘海荣 执业证书： S0100522050001 邮箱： liuhairong@mszq.com 研究助理 李金凤 执业证书： S0100122070041 邮箱： lijinfeng@mszq.com 聚合顺(605166)/基础化工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 立足差异化尼龙切片生产，业绩快速增长 ................................................................................................................. 3 1.1 差异化尼龙6切片领先企业 ............................................................................................................................................................ 3 1.2 业绩整体呈增长趋势，利润率水平较为稳定 ................................................................................................................................ 5 1.3 公司股权结构较为集中，实控人长期深耕尼龙行业 ................................................................................................................... 6 2 尼龙6：CPL突破利好行业发展，中高端趋势化明显................................................................................................ 7 2.1 尼龙6是尼龙家族主要品种之一，下游应用广泛 ....................................................................................................................... 7 2.2 历史：国内呈现三阶段发展，目前正处快速发展阶段 ............................................................................................................... 9 2.3 需求：纺丝为第一大应用，工程塑料/薄膜构筑发展新空间 ................................................................................................... 11 2.4 供给：产能稳定增长，结构仍以中低端为主 .............................................................................................................................. 14 2.5 价格：尼龙6价格与原料己内酰胺紧密相关 ............................................................................................................................. 15 3 尼龙66：己二腈国产工艺突破，有望重现尼龙6高速发展历史 ............................................................................ 18 3.1 尼龙66同为尼龙重要品种，综合性能优于尼龙6 ................................................................................................................... 18 3.2 需求：工程塑料为第一大应用，民用丝发展空间较大 ............................................................................................................. 19 3.3 供给：关键原料己二腈国产化突破在即，有望重塑供给格局 ................................................................................................ 24 3.4 价格：几乎为PA6两倍，近年来价差不断缩减 ........................................................................................................................ 28 4 聚合顺：立足尼龙差异化产品，尼龙6/66产能加速扩张 ...................................................................................... 30 4.1 立足高端差异化尼龙6切片，项目建设稳步推进 ..................................................................................................................... 30 4.2 拓展尼龙66新业务，打造业绩第二增长曲线 ........................................................................................................................... 33 4.3 分红比例大幅提升，助力长期价值重估 ...................................................................................................................................... 34 5 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 36 5.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 36 5.2 估值分析 .............................................................................................................................