首次覆盖报告：“硫磺回收”与“正丙醇”双龙头，新疆煤化工打开成长空间

“科技+工程+实业”互驱联动，高分红高股息具备较强吸引力。公司前身为齐鲁石化胜利炼油设计院，以工程技术立身，后逐步拓展至化学品、催化剂等领域，2023年化工/工程/催化剂收入占比分别为69%/23%/9%，毛利占比分别为54%/35%/11%。2021年以来公司收入整体平稳，业绩受化工品价格波动影响有所下滑；2024Q1-3工程总承包确认履约进度偏慢导致营收业绩短期承压，Q4北方华锦项目收入确认提速叠加正丙醇价格上涨，全年业绩有望明显改善。公司现金流表现优异，分红率保持较高水平且稳步提升，2023年/2024中期现金分红率分别为69%/77%，充分彰显股东回报意愿。以2023年分红率估算，2025年预期股息率约5.4%，具备较强投资吸引力。 工程：在手及潜在大单支撑业绩增长，新疆煤化工起势潜在空间广阔。公司为硫磺回收龙头，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，截止2024H1累计完成设计、总承包237套，装置总规模1255万吨/年。公司当前在手订单充裕（（24年底15.7亿元），支撑未来1-2年业绩增长，其中北方华锦与天津石化项目有望在2025年进入确认高峰。年初以来新中标订单已达4亿元，接近去年全年新签订单总额，展望后续：1）新疆煤化工投资额超7000亿，年内有望进入项目招标高峰。公司煤化工项目经验丰富，密切跟踪新疆市场并已获取多个设计及技术服务订单，潜在EPC订单空间可期；2）公司与第一大客户齐鲁石化合作关系密切，已承接鲁油鲁炼项目设计环节工作，后续有望获取部分EPC份额，订单增长潜力充足。 实业：“醛醇酸酯”一体化布局，纤维素打造新增长点。1）醛醇酸酯：公司是国内最大的正丙醇生产企业、规模领先的丁辛醇残液回收和正戊醇销售企业，现有醛/醇/酸/酯类产品产能17/26/3/10万吨/年，可通过灵活切换原材料与产品最大限度保障生产效益。2024年正丙醇下游主要产品醋酸正丙酯产能扩张带动正丙醇价格大幅上涨，2025年预计仍有22万吨新增产能释放，对应13.6万吨正丙醇产能需求，超过当前行业内在建产能规模，预计后续供需有望维持紧平衡状态，为正丙醇价格与利润空间提供较强支持。2）纤维素：全力推进技改项目，投产后产能规模将大幅提升，有望成为重要业绩增长点。3）催化剂：掌握耐硫变换、钕系稀土橡胶等催化剂领先技术，并持续进行市场开拓，技术引领下业务规模有望稳步增长，投资建议：公司工程、化学品、催化剂三业并举，受益于在手重大项目步入确认高峰以及后续新疆煤化工大量订单释放，工程板块有望展现较大业绩弹性；此外，纤维素技改项目投产后有望贡献新增长点。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.7/4.0/5.6亿元，同比-5%/+50%/+39%，当前股价对应PE分别为19/13/9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新疆煤化工投资规模不及预期风险，项目开工及建设进度不及预期风险，化工品价格大幅波动风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.三维化学：“硫磺回收”（趋联动 &“正丙醇”双龙头（ ，三大主业互 1.1.公司概况：工程技术立身，“科技+工程+实业”互驱联动 历史沿革：公司前身为齐鲁石化胜利炼油设计室，成立于1969年；2004年由胜炼设计院改制为三维有限公司；2007年整体变更为股份有限公司；2010年在深交所上市，是石油石化行业中小型民营股份工程公司首家上市公司；2020年收购诺奥化工，业务布局拓展至化工原材料研发、生产、销售领域；2021年更名为山东三维化学集团股份有限公司，现已成为集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体、“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团公司。 图表1：三维化学发展历程 股权结构：公司控股股东为山东人和投资有限公司，持股比例21%；实控人为公司董事长曲思秋，直接持股比例2.3%、通过持股山东人和投资间接持股10.36%，合计持股比例12.66%。曲思秋先生曾任齐鲁石化胜利炼油厂副总工程师兼设计院院长，深耕行业多年，业务积淀深厚。 图表2：三维化学股权结构 1.2.主营业务：化工+工程+催化剂多元发展 公司主要业务包括工程、化工、催化剂三大板块： 工程领域：公司是由央企设计院改制设立的工程公司，主要服务化工石化行业客户，并积极转型、开拓新能源市场。公司业务以环保见长，为客户提供工程咨询、工程设计、工程总承包、项目开车、后期维护等一站式、全生命周期的工程技术服务，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。 化工领域：公司目前是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业，主要从事各类化工新材料研发以及部分C3、 C4 、 C5 、C8醇（醛、酸）以及醋酸正丙酯、醋酸丁酸纤维素及其衍生物等产品的生产与销售。 公司产品广泛应用于医药、农药、染料、颜料、涂料、化学试剂和高纯物质、食品添加剂、催化剂、表面活性剂、香料等多个行业及领域。 催化剂：公司是国内具有重要影响力的耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商，主要从事各类化工新工艺、新型催化剂的研发以及QDB系列耐硫变换催化剂，QLS、QSR系列硫磺回收催化剂，QSJ系列水解剂，QTD、QZH系列脱毒剂、脱硫剂以及稀土橡胶催化剂等产品的生产与销售。公司产品主要应用于变换工艺过程、硫磺回收工艺过程、稀土橡胶生产过程等。 化工板块为第一大业务贡献来源，2021年以来占比显著提升。2023年化工/工程/催化剂三大业务收入占比分别为69%/23%/9%，毛利占比分别为54%/35%/11%，2021年收购诺奥化工后化工板块业务贡献度显著提升。化工板块中，醇醛酯类/残液加工类收入占比分别为76%/24%，毛利占比分别为64%/36%。2024H1工程板块受项目确认履约进度较慢影响，业务占比有所下降。 图表3：主营业务收入结构-分行业 图表4：主营业务收入结构-分产品 图表5：主营业务毛利结构-分行业 图表6：主营业务收入结构-分产品 1.3.财务分析：现金流与分红率表现优异，股息率具备吸引力 Q4工程收入确认提速叠加正丙醇价格上涨，全年业绩有望明显改善。2023年公司实现营业收入26.6亿元，同比+2%，归母净利润2.8亿元，同比+3%，2021-2023年营收/业绩CAGR分别为+0.5%/-13.5%，收入整体较为平稳，业绩存在一定波动，2022年归母净利润同比下降27%，主要因部分化工品受行业需求疲弱等因素影响价格表现不佳，化工板块盈利大幅下滑拖累整体业绩。2024Q1-3公司实现营业收入16.93亿元，同降15.01%；归母净利润1.46亿元，同降26.44%，营收及业绩短期承压，预计主要受工程总承包确认履约进度较慢影响，24Q4北方华锦项目收入确认提速叠加正丙醇价格大幅上涨，有望带动全年营收及业绩改善。 图表7：三维化学营业收入及增速 图表8：三维化学归母净利润及增速 2022年以来整体毛利率相对平稳，现金流表现优异。2024Q1-3公司综合毛利率为20%，近3年整体保持平稳，各业务板块表现有所分化，化工毛利率呈上升趋势，工程板块波动较大。2024Q1-3期间费用率为11%，同比+2pct，预计主要因收入同比下降但部分费用支出相对刚性，导致费用率有所提升。公司经营性现金流持续向好，2024Q1-3净流入2.5亿元，同比多流入1.6亿元。 图表9：三维化学毛利率 图表10：三维化学分业务毛利率 图表11：三维化学期间费用率 图表12：三维化学销售/管理/研发/财务费用率 图表13：三维化学净利率 图表14：三维化学经营性现金流 分红率稳步提升，股息率具备较强吸引力。公司分红率保持较高水平且近三年稳步提升，2023年现金分红率为69%，2024年中期分红比例为77%，充分彰显股东回报意愿。以23年分红率估算，对应25年预期股息率约5.4%，具备较强投资吸引力。 图表15：三维化学现金分红总额及分红率 2.工程：新疆煤化工起势打开成长空间，在手订单充裕强化业绩支撑 2.1.硫磺回收龙头技术实力领先，布局高潜力赛道拓宽成长路径 硫磺回收兼具环保与经济效益，煤化工兴起有望带动相关装置建设需求持续释放。硫磺产品可通过天然硫磺矿和回收两种方式获取，由于我国天然硫磺矿很少，国产硫磺主要从炼油、天然气、煤化工、化肥生产等行业的环保副产物中获得，回收硫磺量占硫磺总产量的96%以上。我国已建成的硫磺回收装置主要集中在中国石化和中国石油两大集团下的炼油企业，石油炼制/煤化工/天然气净化/焦化冶金硫磺回收产能占比分别为69%/18%/8%/5%。伴随国家环保治理的持续深入以及国内煤化工产业兴起，尤其是高硫煤深加工逐渐成为主流，硫磺回收装置应用场景进一步拓宽。2024年以来硫磺价格持续上涨带动硫磺回收经济性增强，作为兼具环保效益和经济效益的重要环节，化工企业投资意愿提升，硫磺回收装置建设需求有望持续释放。 图表16：硫磺回收产能结构 图表17：硫磺价格 “硫磺回收专家”技术实力强劲，市场份额领先。国内掌握具有自主知识产权的成套硫磺回收工艺技术的企业主要包括三维化学（（SSR技术）、镇海石化（（ZHSR技术）等。三维化学自主开发的“无在线炉硫磺回收工艺技术”达到国内领先、国际先进水平；“酸性气硫资源回收与尾气净化超低排放技术与应用”通过中国石油和化学工业联合会鉴定评审，处于国际领先水平。截至2024年6月30日，公司累计完成各类硫磺回收装置设计、总承包合计237套，装置总规模1255万吨/年，是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司。 图表18：SSR工艺特点及优势 图表19：硫磺回收工艺对比 紧随行业转型升级趋势，积极布局新能源、环保工程等高潜力赛道。公司紧密跟踪行业发展模式转换和产业结构优化升级主线，在巩固和提升硫磺回收等优势项目市场地位的同时，以工程化能力为依托，积极把握新能源、新材料产业机遇，加快构建绿色低碳能源技术和工程服务体系，打造以技术为核心的综合竞争力。公司在碳四资源综合利用、高压加氢、酸性水汽治理、烟气治理、污水处理等节能环保工程技术领域具有较强的市场竞争力，并在氢能、熔盐储能、压缩空气储能等新能源工程领域通过项目实践，积累了丰富经验。 图表20：公司节能环保与新能源业务情况及代表项目 2.2新疆煤化工投资加码，订单释放高峰将至 发展煤化工助力能源自给率提升，战略意义增强投资加码确定性。我国具有“富煤、贫油、少气”资源特性，当前石油、天然气进口依存度较高（2024年分别为72%/43%），伴随国内能源需求持续上行，发展煤化工提高能源自给率重要性进一步凸显。截至2023年底，我国煤化工主要产品煤制气/油/烯烃/乙二醇年产能分别为67亿m³/931万吨/1865万吨/1118万吨，分别占国内总产能的3%/2%/18%/33%，具备较大提升空间，当前能源安全保障战略需求驱动下，行业投资加码确定性较强。 图表21：煤炭、原油、天然气进口依赖度 图表22：煤化工主要产品十四五产能规划及投资额测算 天然产业优势+政策大力支持，新疆煤化工产业迎发展机遇。2024年新疆原煤/原油/天然气产量占全国比重分别为11%/15%/17%，肩负我国能源安全保障重任。“十四五”规划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供应保障基地，同时统筹发展煤化工、煤电及新能源等产业。疆煤储量丰富（预测资源储量占全国40%）、煤质优异（热值高），为煤化工提供充足优质资源保障，同时新疆煤价、电价低廉，具备明显生产成本优势。近年来，伴随新疆铁路、公路、管道运输网络以及水利工程建设持续完善，产品外运成本高、水煤资源区域错配等产业限制因素逐步化解，新疆煤化工发展条件持续优化。 图表23：新疆原煤产量及占比 图表24：新疆四大煤田预测储量及开发定位（2023年） 图表25：动力煤价格对比（2025年3月） 图表26：煤化工重点省份商业代理购电价格对比 图表27：新疆铁路网