公司首次覆盖报告：成本优势造就煤化工龙头，新材料项目打开未来成长空间

化工/化学制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 40 华鲁恒升（600426.SH） 2020年02月10日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/2/10 当前股价(元) 18.35 一年最高最低(元) 21.52/12.61 总市值(亿元) 298.49 流通市值(亿元) 297.33 总股本(亿股) 16.27 流通股本(亿股) 16.20 近3个月换手率(%) 52.4 股价走势图 数据来源：贝格数据 成本优势造就煤化工龙头，新材料项目打开未来成长空间 ——公司首次覆盖报告 韦祎（分析师） 金益腾（联系人） 龚道琳（联系人） weiyi@kysec.cn 证书编号：S0790517080001 jinyiteng@kysec.cn 证书编号：S0790119110036 gongdaolin@kysec.cn 证书编号：S0790120010015 ⚫ “一头多线柔产”的煤化工龙头，成本优势明显，首次覆盖给予“买入”评级 公司是煤化工行业的龙头，经过多年沉淀公司成本优势明显，公司全产业链超额利润可达16亿元。公司目前的氨醇能力达到了360万吨，形成了以DMF、醋酸、醋酐、己二酸、尿素、乙二醇等产品为主的多样化布局，公司可凭借“柔性联产”的生产模式调配各产品产能，熨平产品周期波动影响，实现稳定盈利，且公司未来将新增16.6万吨己二酸产能和30万吨尼龙新材料产能，业绩将持续成长。我们预计公司2019年-2021年对应的净利润为24.01亿元、27.07亿元和30.26亿元，对应的EPS分别为1.48元、1.66元和1.86元，当前股价对应2019-2021年PE分别为12.4倍、11.0倍、9.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 先进的水煤浆技术和优秀的控费能力，造就公司超低的生产成本 根据我们的测算，以煤制气再生产甲醇为例，公司的甲醇完全成本比行业使用固定床工艺公司低373元/吨。其中，公司水煤浆技术优势明显，碳转化率可达99%，且可以使用成本更低的烟煤，此步工艺节省272元/吨。此外，公司通过精简人员与能源费用等举措节约成本，其费用率长期处于7%以下的较低水平，单吨甲醇的三费上较行业平均水平低101元/吨，公司整体工艺成本优势明显。 ⚫ 公司主营产品接近周期底部业绩弹性巨大，新材料项目保证未来成长 公司主营产品醋酸、甲醇、尿素、乙二醇等目前都接近历史周期底部，我们预计2020产品价格将有所反弹。我们测算：以醋酸销量60万吨计，若醋酸每吨价格（税前）年上涨100元/吨，将增厚公司净利润约4,500万元；以尿素销量180万吨计，若尿素每吨价格年上涨100元/吨，将增厚公司净利润1.35亿元，公司业绩弹性巨大。公司30万吨尼龙新材料项目预计于2021年中投产，届时每年将为公司贡献营业收入约56亿元，利润总额约4.5亿元。 ⚫ 风险提示：安全生产及环保风险，新项目建设进度不及预期、产品价格下跌 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 10,408 14,357 14,474 14,795 15,211 YOY(%) 35.2 37.9 0.8 2.2 2.8 净利润(百万元) 1,222 3,020 2,401 2,707 3,026 YOY(%) 39.6 147.1 -20.5 12.8 11.8 毛利率(%) 19.6 30.5 28.4 28.9 29.2 净利率(%) 11.7 21.0 16.6 18.3 19.9 ROE(%) 13.2 25.0 17.0 16.3 15.6 EPS(摊薄/元) 0.75 1.86 1.48 1.66 1.86 P/E(倍) 24.4 9.9 12.4 11.0 9.9 P/B(倍) 3.2 2.5 2.1 1.8 1.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 0%16%32%48%64%80%2019-022019-062019-10华鲁恒升沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 40 目 录 1、 煤化工龙头专注内生发展，“一头多线柔性生产”尽显成本优势 ..................................................................................... 5 1.1、 持续提升的煤气化产能是公司高速成长的主要动力 .............................................................................................. 5 1.2、 公司股权结构清晰简单，山东国资委为实控人...................................................................................................... 7 1.3、 财务情况：公司上市以来利润快速增长，费用率持续保持低位 .......................................................................... 7 2、 华鲁恒升超额利润来源：先进的水煤浆技术和各子板块积累的成本优势 ................................................................... 10 2.1、 公司自主开发水煤浆技术先进，产品合成气成本比固定床工艺低35%左右 .................................................... 10 2.1.1、 相较于固定床工艺，先进的水煤浆技术能显著降低产品的生产成本 ..................................................... 10 2.1.2、 公司多维度控制成本，生产费用较低......................................................................................................... 12 2.1.3、 得益于先进的水煤浆工艺，公司单吨甲醇的合成气成本比阳煤化工低约270元/吨 ............................ 14 2.2、 多方面节约费用，公司总费用率长期维持在7%以下 ......................................................................................... 14 2.3、 公司将产品链往下游进行延伸，持续提升产品附加值 ........................................................................................ 16 3、 柔性生产调配产能，稳定实现公司利益最大化 .............................................................................................................. 16 3.1、 煤气化与合成氨—可调配产能，实现效益最大化 ................................................................................................ 16 3.2、 产品彼此相关性较低，“柔性”生产模式使公司保持业绩稳定 ............................................................................ 17 4、 公司主要下游产品行业格局有待改善，但是公司依靠优越的“多线”的产品布局和柔性联产的生产模式，无惧行业景气循环 ...................................................................................................................................................................................... 18 4.1、 DMF行业产能向以公司为代表的龙头企业集中，公司将多余的合成氨、甲醇往下游继续深造，生产附加值相对更高的DMF ................................................................................................................................................................ 18 4.2、 己二酸：行业产能过剩，相关产业链供需格局稳定 ............................................................................................ 19 4.2.1、 需求端：应用领域持续增加，需求稳定增长 ............................................................................................. 19 4.2.2、 供给端：行业开工率较低，2020年-2021年将新增约15%产能 ............................................................. 20 4.2.3、 公司将建设16.66万吨/年己二酸产能和酰胺及尼龙新材料项目 ............................................................. 21 4.3、 醋酸：需求格局稳定，2020年将有较多产能投产 ............................................................................................... 22 4.3.1、 需求端：以PTA、醋酸衍生品为主，需求格局稳定 ................................................................................ 22 4.3.2、 供给端：醋酸将开启新一年扩产周期......................................................................................................... 25 4.4、 乙二醇：随着产能持续投产，进口依赖度逐年降低 ............................................................................................ 27 4.4.1、 需求端：下游需求主要为聚酯，整体需求较为疲弱 ................................................................................. 27 4.4.2、 供给端：产能过剩，边际产能无法退出，价格有待改善 ..........................................................