凯力唯实现强势增长，长效干扰素报产在即

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年04月11日 证 券研究报告•2023年报&2024一季报点评 当前价： 26.08元 凯因科技（688687） 医 药生物 目标价： ——元（6个月） 凯力唯实现强势增长，长效干扰素报产在即 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.71 流通A股(亿股) 1.71 52周内股价区间(元) 18.50-37.63 总市值(亿元) 44.58 总资产(亿元) 24.23 每股净资产(元) 10.39 相关研究 [Table_Report] 1. 凯因科技（688687）：掘金肝炎大市场，多品种构筑护城河 (2024-03-18) [Table_Summary]  事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，公司2023年实现营业收入14.1亿元，同比增长21.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长39.7%；实现归母扣非净利润1.2亿元，同比增长124.6%。公司2024Q1实现营业收入2.1亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长4.8%；实现归母扣非净利润0.2亿元，同比下滑4.2%。  凯力唯医保报销扩围加速放量，金舒喜集采执行节奏影响有待修复。2023年公司实现营业收入14.1亿元（+21.7%），23Q1-4季度间收入、利润同比加速增长，24Q1同比增速有所放缓，我们认为主要由于凯力唯基层直销项目周期特点叠加金舒喜集采执行节奏滞后等因素所致，24Q2-3凯力唯基层推广逐步转化为销售、干扰素集采风险逐步出清，预计后续公司产品仍有望加速放量。从盈利能力来看，2023年公司整体毛利率为83.6%（-3.1pp），主要由于毛利率较低的化药收入占比持续提升所致；净利率为9.7%（+2.8pp），主要由于销售费用率、管理费用率等明显下降。  派益生III期数据读出在即，丰富产品矩阵以期提升乙肝治愈率。公司长效干扰素产品派益生治疗低复制期慢性HBV感染III期临床于23H1完成48周给药，已按计划完成全部受试随访、出组，预计24Q2-3申报NDA；此外公司储备KW-027（乙肝单抗）、KW-040（小核酸siRNA）等多条慢乙在研管线，打造乙肝功能性治愈产品矩阵。  产品梯队布局合理，成熟品种构筑稳健基本盘。除丙肝、乙肝治疗药物外，公司还拥有多款商业化大单品，包括金舒喜（人干扰素α2b阴道泡腾片）、凯因益生（人干扰素α2b注射液）、安博司（吡非尼酮片）、凯因甘乐（复方甘草酸苷胶囊）和甘毓（复方甘草酸苷片/注射液）等，成熟产品金舒喜、凯因益生市场份额领先；金舒喜江西干扰素集采温和落地，有望保持现有份额；安博司竞争格局良好，处于快速放量阶段。公司产品梯队布局合理，持续贡献稳健现金流。  盈利预测与投资建议：预计2024-2026年公司营业收入分别为17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.28/1.57元。考虑到公司丙肝产品快速放量、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。  风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品商业化不及预期风险，集采降价风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1412.01 1719.35 2245.51 2832.20 增长率 21.73% 21.77% 30.60% 26.13% 归属母公司净利润（百万元） 116.52 156.45 219.08 268.56 增长率 39.71% 34.27% 40.03% 22.58% 每股收益EPS（元） 0.68 0.92 1.28 1.57 净资产收益率ROE 7.69% 9.47% 11.87% 12.93% PE 38 28 20 17 PB 2.54 2.36 2.15 1.94 数据来源：Wind，西南证券 -5 0%-4 0%-3 0%-2 0%-1 0%0%10%20%30%23- 0423- 0523- 0623- 0723- 0823-0923-1023- 1123- 1224-0124- 0224-03凯因科技 沪深300 凯 因科技（688687）2023年报&2024一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 1）抗病毒领域：主要产品包括金舒喜、凯力唯、凯因益生及未来可能上市的派益生，2023年凯力唯医保报销范围扩大有望实现快速放量，预计2024-2026年产品销量增速分别为60%/50%/30%；金舒喜集采落地阶段性略有波动，后续或将稳健放量，预计2024-2026年产品销量增速分别为-3%/10%/20%；凯因益生规模较小，集采影响有限，预计2024-2026年产品销量增速分别为5%/2%/1%；毛利率方面，随着凯力唯放量，抗病毒领域化药占比提升，抗病毒产品毛利率预计略有下降，随着凯力唯加速放量，2025-2026年毛利率预计在规模效应下逐渐稳定，预计2024-2026年毛利率分别为86.2%/86.2%/86.1%； 2）抗炎领域：主要产品复方甘草酸苷系列产品甘毓、凯因甘乐均已纳入多省集采，预计集采影响边际减弱，收入规模、毛利率基本稳定，预计2024-2026年收入规模基本在1.4-1.6亿元，毛利率分别为53%/53%/53%； 3）抗肺纤维化领域：主要产品为安博司，该品种短期竞争格局良好且有望维持高毛利率水平，预计2024-2026年销量增速分别为50%/20%/10%，毛利率为87%/87.5%/88%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 抗病毒领域 收入 1086.2 1323.6 1813.1 2384.4 增速 21.2% 21.9% 37.0% 31.5% 毛利率 88.0% 86.2% 86.2% 86.1% 抗炎领域 收入 158.3 155.1 147.4 135.6 增速 -0.1% -2.0% -5.0% -8.0% 毛利率 55.5% 53.0% 53.0% 53.0% 抗肺纤维化领域 收入 144.0 215.9 259.1 285.0 增速 70.9% 50.0% 20.0% 10.0% 毛利率 88.6% 87.0% 87.5% 88.0% 其他产品 收入 23.5 24.7 25.9 27.2 增速 22.5% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 36.7% 32.0% 32.0% 32.0% 合计 收入 1412.0 1719.3 2245.5 2832.2 增速 21.7% 21.8% 30.6% 26.1% 毛利率 83.6% 83.3% 84.4% 85.2% 数据来源：Wind，西南证券 综上，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为17.2/22.5/28.3亿元，归母净利润分别为1.6/2.2/2.7亿元，对应EPS分别为0.92/1.28/1.57元。 我们选取主营业务相似的特宝生物、众生药业、贝达药业作为可比公司，可比公司2024年平均PE为33X。考虑到公司丙肝产品进入快速放量阶段、乙肝产品即将读出数据、成熟品种构筑稳健基本盘，预计后续将带来较大业绩弹性，建议积极关注。 凯 因科技（688687）2023年报&2024一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 688278.SH 特宝生物 62.22 1.37 1.85 2.53 45 34 25 002317.SZ 众生药业 15.12 0.44 0.51 0.59 34 30 26 300558.SZ 贝达药业 38.97 0.83 1.14 1.49 47 34 26 平均值 42 33 26 数据来源：Wind，西南证券整理，注：三家公司盈利预测来自wind一致预期，股价截至2024年4月11日 凯 因科技（688687）2023年报&2024一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1412.01 1719.35 2245.51 2832.20 净利润 137.28 184.33 258.11 316.40 营业成本 232.29 286.57 350.91 419.93 折旧与摊销 38.64 65.10 80.02 89.87 营业税金及附加 9.81 12.38 15.27 18.41 财务费用 -18.17 -1.72 -2.25 -2.83 销售费用 793.42 1014.41 1336.08 1727.64 资产减值损失 -0.91 -1.50 -1.50 -1.50 管理费用 102.90 206.32 264.97 325.70 经营营运资本变动 54.88 1.55 -92.27 -46.64 财务费用 -18.17 -1.72 -2.25 -2.83 其他 -85.13 -1.59 -0.39 0.02 资产减值损失 -0.91 -1.50 -1.50 -1.50 经 营活动现金流净额 126.60 246.17 241.73 355.32 投资收益 5.64 8.67 9.11 9.07 资本支出 -178.72 -130.00 -100.00 -70.00 公允价值变动损益 2.03 1.28 1.70 1.67 其他 117.69 -38.65 27.02 5.34 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -61.03 -168.65 -72.98 -64.66 营业利润 170.83 212.82 292.85 355.59 短期借款 11.88 -11.88 0.00 0.00 其他非经营损益 -24.58 -16.47 -17.89 -18.53 长期借款 26.99 0.00 0.00 0.00 利润总额 146.24 196.36 274.95 337.05 股权融资 5.70 0.00 0.00 0.00 所得税 8.96 12.03 16.85 20.65 支付股利 -82.90 -23.30 -31.29 -43.82 净利润 137.28 184.33 258.11 316.40 其他 47.25 0.94 2.25 2.83 少数股东损益 20.76 27.87 39.03 47.85 筹 资活动现金流净额 8.92 -34.25 -29.05 -40.98 归属母公司股东净利润 116.52 156.45 219.08 268.56 现金流量净额 75.38 43.27 139