证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 行业研究 餐饮 2024年03月21日 餐饮行业深度研究报告 推荐 （维持） 从茶饮公司递表看现制饮品行业发展：茶百道、沪上阿姨、古茗、蜜雪冰城招股书拆解  目前连锁茶饮公司基本以加盟模式为主，22年4季度喜茶放开加盟，23年7月奈雪放开加盟，和直营模式公司自负门店盈亏相比，加盟类茶饮公司收入来源以向加盟商售卖物料设备和收取加盟费为主，本质是赚供应链和加盟费的钱，毛利率在30%左右，由于模式更轻，刚性/固定成本更少，净利率普遍更高，可以达到15%以上。对比茶饮行业各品牌门店数量，蜜雪冰城以在国内开店接近30000家居于龙头，门店数其次多的是古茗，再其次为茶百道、书亦烧仙草、甜啦啦、沪上阿姨4个品牌，也有8000-9000家左右体量。  几家公司对比：以22年为统一对比口径，蜜雪体量最大，2019，2020，2021，2022，2023Q1-3公 司 分 别 实 现 营 业 收 入25.66亿，46.80亿（yoy+82%），103.51亿（yoy+121%），135.76亿（yoy+31.2%），153.93（yoy+46.0%）。 同 时 各 期 归 母 净 利 润 分 别 为4.4亿 元 ，6.3亿元（yoy+42.81%），19.1亿元（yoy+203.09%），20.13亿元（yoy+5.3%），24.53亿元（yoy+51.1%），对应净利率分别为17%，14%（引入战投，产生股权支付费用计入管理费），18%，14.7%，15.6%。公司净利率随着毛利下降和销售费用增加，有所下降。  其次为古茗：2021/2022/2023Q1-3收入分别为43.8/55.6/55.7亿元，2022/2023Q1-3同比增速为26.8%/33.9%。2021/2022/2023Q1-3经调净利润分别为7.7/7.9/10.5亿元，2022/2023Q1-3同比增速为2.4%/73.2%。古茗2021/2022/2023Q1-3毛利率分别为30.0%/28.1%/31.0%，经调整净利率分别为17.6%/14.2%/18.7%，因研发费用支出较高，净利率略低于同行。  单店GMV逐年提升，乡镇门店GMV更高。公司2021/2022/2023单店GMV分别为220/230/250万元，2023年四线及以下城市单店GMV为230万元，乡镇门店单店GMV为240万元。  茶百道：08年诞生于成都，2020-2023收入复合增速为74.15%，2020/2021/2022/2023收入分别为10.8/36.4/42.3/57.06亿元，2021/2022/2023年同比增长237.4%/16.1%/34.8%。2020/2021/2022/2023净 利 润 分 别 为2.4/7.8/9.6/11.5亿元，同比增长226.9%/23.9%/19.3%，2020-2023年净利润复合增速为69.06%。  沪上阿姨：2021-2022年，公司实现收入16.40亿元、22亿元，2023年前9个月，公司实现收入25.35亿元，同比增长54%。收入主要来自于加盟业务，即向加盟商出售物料和收取加盟管理费，2021年、2022年、2023年前9个月向加盟商销售货物的收入分别占加盟业务收入的75.7%、77.7%、79.7%。  2021-2022年，公司实现净利润8339.9万元，1.49亿元（yoy+79%），2023年前9个月，公司实现净利润3.24亿元（yoy+189%）。公司毛利率和净利率稳定提升，2021年毛利率为22%，2022年为27%，2023年前9个月为31%。2021年公司净利率为5%，22年为7%，23年前9个月为13%。  通过加盟扩张的茶饮公司本质是供应链类型公司，四家公司都大力投入供应链建设，并延伸至上游。因茶饮行业壁垒较低，以加盟为主的商业模式核心在于对于加盟商和供应链的管理，以及能否持续输出统一的品牌形象和标准化的产品，品牌热度往往会随着大单品，联名，代言人等有所变化，品牌热度能否持续需要结合综合能力判断。  茶饮头部品牌现完全进入跑马圈地阶段，再开必然稀释同店，但上市在即，预计各家仍将保持较快拓店节奏，“反正都要稀释，不要把机会留给竞品”。时间是运营的敌人，对加盟商的考验才刚开始，现在各家连锁茶饮开店已经下沉到县级城市，我们预计品牌和管理能力的差异在未来两三年就会有较明显的分化。  风险提示：食品安全风险，门店扩张不及预期，加盟商拓展不及预期，消费者偏好变化。 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 4 0.00 总市值(亿元) 203.34 0.02 流通市值(亿元) 187.53 0.03 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 16.8% -11.1% -22.1% 相对表现 13.2% -8.6% -12.0% 相关研究报告 《后疫情时代餐饮行业变化：集中度提升，结构分化》 2023-05-24 《餐饮行业跟踪报告：蜜雪冰城五问五答：聚焦常见问题，揭示“雪王”的竞争优势，帮助预判后续经营》 2022-10-24 《蜜雪冰城招股书：“雪王”显影》 2022-09-26 -41%-22%-4%15%23/0323/0623/0823/1024/0124/032023-03-21~2024-03-21餐饮沪深300华创证券研究所 餐饮行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告系统性的梳理了各家交表茶饮公司的基本情况，包括财务状况，单店收入，加盟政策，供应链等。并从产品端和门店端做了系统性梳理，比较各家品牌的异同。并解答了市场较为关心的，和未来市场容量、以及未来开店空间有关的问题。 投资逻辑 本篇报告的第一部分梳理了几家茶饮公司基本的信息，包括财务情况，过往盈利水平，产品端和门店端的异同，供应链建设情况，加盟政策对比。 第二部分是关于行业信息梳理，包括行业规模，行业疫情后呈现的趋势等 第三部分是关于市场较为关心的问题，比如开店空间的测算和茶饮品牌的第二增长曲线，以及我们怎么看待未来的发展格局。 餐饮行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 四家交表茶饮公司基本信息梳理 .................................................................................... 6 （一） 蜜雪冰城： ............................................................................................................ 6 （二） 茶百道 .................................................................................................................... 8 （三） 古茗 ...................................................................................................................... 11 （四） 沪上阿姨： .......................................................................................................... 14 （五） 产品端和门店端做横向对比： .......................................................................... 17 1、 古茗：出新速度快，研发能力较强 .................................................................... 17 2、 茶百道：定位中端，经典产品占比高 ................................................................ 18 3、 蜜雪冰城：低端茶饮行业龙头，门店数最多 .................................................... 18 4、 沪上阿姨：聚焦下沉市场，多品牌运营 ............................................................ 19 （六） 供应链 .................................................................................................................. 20 1、 蜜雪冰城 ................................................................................................................ 20 2、 古茗： .................................................................................................................... 22 3、 茶百道 .................................................................................................................... 22 4、 沪上阿姨： ............................................................................................................ 23 （七） 几家茶饮公司加盟政策对比 .............................................................................. 24 二、 茶饮行业梳理 .................................................................................................................. 25 （一） 行业规模及增速 .................................................................................................. 25 （二） 行业趋势：龙头加速拓店，原本坚持直营的品牌，喜茶等也开始开放加盟，同时通过收购其他品牌整合行业 ................................................................................... 27 （三） 行业趋势来看，20-21年是茶饮融资高峰期，之后估值有所回落 ................ 28 三、 怎