请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry] 证券研究报告/行业深度报告 2021年3月3日 餐饮 高端现制茶饮：打造茶饮“第三空间” ——奈雪的茶招股书深度梳理 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入（首次） 分析师：范欣悦 执业证书编号：S0740517080004 Email：fanxy@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] [Table_Report] 相关报告 [Table_Finance] [Table_Summary] 投资要点  高端现制茶饮：受益于消费升级，打造“第三空间”。可支配收入的增长、年轻一代的偏好、生活方式的打造和外卖崛起将带来现制茶饮行业的持续增长。2020年我国高端现制茶饮店现制茶饮产品产生的消费总额达到129亿元、15~20年CAGR高达75%，预计20~25年的CAGR将达到32%，超过其他现制茶饮店的平均增速（中端/低端为27%/20%）。高端现制茶饮连锁化率和集中度较高，连锁化率约75%，前五大参与者合计市场份额达到55%。  高端现制茶饮龙头，爆款产品吸引年轻一代。公司是我国高端连锁现制茶饮的领先企业，采用优质食材提供现制的优质茶饮，并通过自营的高端现制茶饮店为客户及社区打造出适合聚会、享受优质茶饮体验的社交场所。截至2020年9月末，“奈雪的茶”茶饮店数量达到422家，覆盖中国大陆61个城市、中国香港和日本。根据灼识咨询统计，按覆盖城市数据计，公司是覆盖城市网络最广泛的高端现制茶饮店。  竞争优势：竞争优势：供应链管理强，科技赋能。（1）通过新媒体进行营销，打造生活方式品牌：与知名生活方式品牌及合作伙伴开发创新联名产品，提升品牌知名度；在茶饮店的选址和设计上，着重打造舒适、高档的社交场所。（2）重视产品质量：使用高品质茶叶、鲜牛奶及新鲜水果制作茶饮，采用集中化、数字化的存货管理系统，可以根据每间茶饮店的具体和季节性需求采购原料。（3）拥有持续打造爆款招牌产品的能力：通过大量客户订单进行数据分析，不断完善招牌产品配方来适应顾客喜好，不断围绕核心菜单进行创新，平均每周推出一款新茶饮，自18年以来推出约60种季节性产品。（4）供应链管理强大，供应商甄选严格：截至20年9月末，与超过300家知名原材料供应商建立合作关系，前10大供应商的合作平均超过2年。（5）科技赋能提高运营效率：安装自研的集成信息平台Teacore，整合及处理运营中各个系统积累的大量运营数据，简化业务运营并改善运营效率。随着数据库的逐渐庞大，公司使用大数据分析来吸引顾客，优化、开发产品。  经营及财务分析：“奈雪的茶”单店盈利能力较强。从扩张来看，快速扩张，特别是在新一线和二线城市；从订单来看，扩张带来客流和订单的分散，每间店日订单量略有下滑；从价来看，客单价基本稳定。从同店来看，单店盈利能力强。综合来看，目前收入的翻倍式增长主要由扩张驱动，从盈利能力来看，现制茶饮的盈利能力优于烘焙产品及其他。  风险提示：同行产品有同质化的趋势；快速扩张带来单店订单和客流的分一步分散，进而影响单店收入和盈利能力；宏观经济形势对高端现制茶饮消费的影响。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业季度研究 内容目录 高端现制茶饮：受益于消费升级，打造“第三空间” ............................................ - 3 - 现制茶饮令传统饮品焕发新活力.................................................................. - 3 - 驱动因素：受益于消费升级+外卖崛起，打造“第三空间” ............................ - 4 - 竞争格局：集中度较高 ................................................................................ - 5 - 业务介绍：高端现制茶饮龙头，爆款产品吸引年轻一代 ..................................... - 6 - 旗舰品牌“奈雪的茶”：产品兼顾经典和季节性，打造温馨休闲社交氛围 ..... - 6 - 子品牌“台盖” .............................................................................................. - 11 - 竞争优势：供应链管理强，科技赋能 ................................................................ - 12 - 经营及财务分析：“奈雪的茶”单店盈利能力较强 .............................................. - 14 - “奈雪的茶”：新一线&二线加速扩张，单店利润率优秀 ............................. - 14 - 台盖：扩张策略调整，带来量价下滑 ........................................................ - 18 - 财务分析：扩张带来高速增长，原材料和员工为主要成本 ....................... - 20 - 发展规划：以奈雪PRO模型快速扩张，升级数字化运营和供应链.................. - 22 - 风险提示 ............................................................................................................ - 22 - qRrMxPsNtPyRmOtRtMmRnR6M8Q9PoMmMoMoPkPnNsReRoOrNbRoOzQvPpOnQwMnRxO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业季度研究 高端现制茶饮：受益于消费升级，打造“第三空间” 现制茶饮令传统饮品焕发新活力  我国非酒精饮料市场可分为茶，咖啡及其他饮料。茶是具有中国文化特色的传统饮品，其中包括茶叶、茶粉，衍生到新式茶饮。随着新式茶饮的诞生，我国茶饮市场实现快速增长， 2020年现制茶饮市场规模约人民币1,136亿元，预计2025年将达到人民币3,400亿元，CAGR 24.5%。 图表1：2015-2025E按零售消费价值计中国茶市场的市场规模 来源：灼识咨询报告,中泰证券研究所  现制茶饮店是我国现制茶饮的主要消费渠道，2020年约60%的现制茶饮市场总消费额来自现制茶饮店。现制茶饮店按照平均售价分为三类：高端现制茶饮店、中端茶饮店、低端茶饮店。高端现制茶饮店界定为现制茶饮的平均售价不低于20元的现制茶饮店，使用优质、新鲜配料生产现制茶饮，及创造优质的茶饮体验，布置让顾客能够社交及放松的空间。 图表2：我国现制茶饮店的升级 第一代（低端茶饮店） 第二代（中端茶饮店） 第三代（高端现制茶饮店） 配料 合成添加剂，人工色素，奶精，奶茶粉 罐头水果、果酱及调味糖浆，碎茶及奶精 优质新鲜原料，包括上乘茶叶、鲜奶及时令水果 代表产品 波霸奶茶 风味奶茶，如柚子茶、芒果绿茶 鲜果茶，如芝士草莓及橙子茶，冷泡茶 2020年现制茶饮产品的平均售价 <=10元 >10元,<20元 >20元 主要店型 供外卖的街店 供外卖的街店，购物商城的外卖店 设有社交空间的高端茶饮店，其他创新店型 来源：灼识咨询报告,中泰证券研究所  高端现制茶饮店将享受超过其他茶饮店的增速。2020年我国高端现制茶饮店现制茶饮产品产生的消费总额达到129亿元、15~20年CAGR高达75%，预计20~25年的CAGR将达到32%，超过其他现制茶饮店的951031071141211201281371471571681201371491671861772052272502753024256708710611414518122427634001002003004005006007008009002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E即饮茶茶叶、茶包及茶粉现制茶饮（十亿元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 行业季度研究 平均增速（中端/低端为27%/20%）。 图表3：2015-2025E中国现制茶饮店现制茶饮产品产生的零售消费价值 来源：灼识咨询报告,中泰证券研究所 驱动因素：受益于消费升级+外卖崛起，打造“第三空间”  可支配收入提高带来消费升级。我国城镇居民人均可支配收入不断增长，15~20年CAGR达到7.04%，一线和新一线城市的城镇居民人均可支配收入CAGR也在7~9%，进一步促进消费升级。随着购买力的提升，消费者愿意在现制茶饮产品上支出更多，尤其是在高端现制茶饮店。 图表4：2015-2020年部分一线及新一线城市人均可支配收入 来源：Wind，各城市统计局，中泰证券研究所  产品创新吸引年轻一代。自珍珠奶茶问世以来，引入了更多的配料和口味，整体口感得到了丰富。随着不断推出口味更加多样化的创新茶饮，茶对年轻人的吸引力提高，有望进一步推动现制茶饮市场。并且现制茶饮的杯子及包装方便携带和外卖，迎合快节奏的生活。  打造成一种生活方式和社交方式。茶饮店提供高品质的茶饮，并打造休112510132026344252121823273132405166831061013151821212632384553050100150200250高端现制茶饮店中端茶饮店低端现制茶饮店（十亿元）0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201520162017201820192020全国7.0%北京8.7%上海8.6%广州7.9%天津7.8%武汉6.7%杭州7.3%（万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 行业季度研究 闲和社交空间。如喜茶等品牌在新进入城市时，人们愿意排队等待几个小时来购买饮品。  线上外卖业务快速发展带来服务区域扩充。迅速发展的外卖服务将餐饮服务提供商的服务区域扩展到2~5公里，触及更多的消费者，并且外卖也为顾客带来便利性和灵活性，可以随时通过移动设备订购饮料。2020年在所有终端（第三方线上平台、微信及支付宝小程序及自营APP）通过外卖服务的现制茶饮产品的零售额达到284亿元、15~20年CAGR高达107.6%。 图表5：2015-2025E中国现制茶饮产品外卖零售总额 来源：公司公告，中泰证券研究所 竞争格局：集中度较高  高端现制茶饮连锁化率和集中度较高。截至20年9月末，我国约有34万间现制茶饮店，其中约有3200间高端现制茶饮店；约有1万个现制茶饮连锁品牌，合计经营约20万间门店，连锁化率约59%，其中约有100个高端现制茶饮连锁品牌，合计经营约2400间门店，连锁化率约75%。高端现制茶饮集中度较高，按20年1~9月全部产品零售消费额计，前五大参与者合计市场份额达到55%，其中“奈雪的茶”在销售额和门店数量角度排名第二。 图表6：我国前五大高端现制茶饮店市场份额、门店数量、客单价等 排名 品牌 按全部产品零售消费价值总额的市场份额 门店数量 直营门店数目(直营门店占比) 覆盖城市数量 新式茶饮产品平均售价（元） 客单价（元） 1 喜茶 25.50% 600 600（100%） 54 25 40 2 奈雪的茶 17.70% 420 420（100%） 61 27 43 3 KOI 4.40% 194 194（100%） 21 20 35 4 乐乐茶 3.80% 58 58（100%） 12 22 40 5 伏见桃山 3.