现制饮品行业蜜雪冰城招股书梳理：小门店大玩家，平价下沉市场走出来的茶饮龙头

——蜜雪冰城招股书梳理 2 0 2 5.0 2.14 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn 分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn ◆产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场至2024年9月末，蜜雪冰城在全球共计开设45302家门店，其中加盟门店45282家，直营门店仅20家。按2023年的饮品出杯量计，蜜雪冰城是中国第一、全球 第二的现制饮品企业。从区域门店数量看，国内聚焦下沉市场，三线及以下城市占国内门店数量50%以上。海外门店目前以印尼和越南两国为主。公司核心产品定价在2-10元人民币，而店铺面积在15-60平米。至2024年9月末，公司合作的加盟商达19780个，未来持续扩张逻辑下，公司管理半径是品牌势能能否维持的关键。 ◆供应链：端到端全覆盖 公司供应链从上游原材料采购至下游配送门店全覆盖。上游主要为延伸至全球的原材料（农产品等）、门店设备采购；中游为公司在国内自建的5大生产基地，用于生产蜜雪冰城现制饮品的食材；下游为蜜雪冰城自建的仓库和配送至门店的第三方物流。蜜雪冰城通过规模优势获得相较于同行更低的采购价格，并通过自建生产基地和仓储保证食品安全和运营效率。 ◆IP与营销：雪王IP深度赋能品牌2018年蜜雪冰城正式推出雪王IP，之后持续演进。目前，雪王IP已是中国现制饮品行业中唯一一个超级IP，保证蜜雪冰城的品牌辨识度较高。公司已经围绕 雪王IP开发出公仔、动画、文创等一些列产品。蜜雪冰城依赖自身超大规模门店数量，开展丰富的IP营销。 ◆行业与格局：万亿赛道的头部玩家全球看，现制饮品为万亿美元规模赛道，蜜雪冰城所在的中国和东南亚区域预计是全球增速最快的区域市场。根据23年数据，中国和东南亚现制饮品的消费 数据低于欧美发达国家，仍有较大增长空间。蜜雪冰城作为现制饮品的世界级头部玩家，门店布局的中国和东南亚区域行业景气度较高。 ◆财务：核心收入来源为供应链，24年毛利率净利率双升 24前三季度，公司实现营收186.6亿元，实现归母净利润34.9亿元。公司22/23/24Q3收入增速分别为+31%/+50%/+21%，归母净利润增速分别为+5%/+57%/+45%。其中公司的核心收入来源为向加盟门店销售的现制饮品物料与食材，即公司的供应链。24年前三季度毛利率提升至32.4%，公司积极控费影响下，归母净利率达18.7%。 风险提示：加盟门店扩张节奏不及预期；食品安全风险；品牌舆情风险。 产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场 目录CONTENTS 供应链：端到端全覆盖 IP与营销：雪王IP深度赋能品牌 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 行业与格局：万亿赛道的头部玩家 财务：核心收入来源为供应链，24年毛利率与净利率双升 1 . 1发 展 历 程 ： 从 寒 流 刨 冰 小 店 到 全 球 最 大 现 制 饮 品 企 业 之 路 1997年，公司创始人、董事长张红超先生用自制的刨冰机在郑州开设了一家“寒流刨冰”小店，开启蜜雪冰城发展之路，1999年公司“蜜雪冰城”品牌正式启用。至24年9月末，蜜雪冰城已经在全球开设超45000家门店，是中国及全球最大的现制饮品企业。按2023年的饮品出杯量计，蜜雪冰城是中国第一、全球第二的现制饮品企业。 1 . 2门 店 ：聚 焦 国 内 下 沉 市 场 ， 海 外 核 心 布 局 东 南 亚 地 区 中国内地全省份覆盖，海外布局以东南亚地区为主。至2024年9月末，蜜雪冰城门店网络已遍布中国内地31个省份、自治区及直辖市，超过300个地级市、1,700个县城和全国约30,000个乡镇中的4,900个乡镇。海外方面，自2018年蜜雪冰城在越南开设第一家门店以来，至2024年9月末，海外开设约4800家门店，其中印尼、越南分别开设2667、1304家门店，为海外核心布局区域。 门店以加盟模式为主。蜜雪冰城依靠加盟模式快速扩张，有超过99%门店为加盟店。至2024年9月末公司共计45302家门店，其中加盟门店45282家，直营门店仅20家。从加盟商数量角度看，至2024年9月末，公司合作的加盟商达19780个。 1 . 2门 店 ：聚 焦 国 内 下 沉 市 场 ， 海 外 核 心 布 局 东 南 亚 地 区 聚焦下沉市场，门店数量持续稳定增长。蜜雪冰城三线及以下城市门店数量占中国内地门店数量50%以上。从中国内地门店数量看，22/23/24Q3净增门店分别为7457/6046/7276家，三线及以下城市净增门店分别为3959/3331/4282家。 终端零售额持续增长，平均年单店销售额超百万。21/22/23/24前三季度，蜜雪冰城的终端零售额分别为228/307/478/449亿元，平均单店年销售额分别为140.2/125.2/143.8/108.3万元。 1 . 3产 品 与 店 面 ： 小 店 铺 、 低 价 格 蜜雪冰城的核心产品定价在2-10元。蜜雪冰城整体价格带相对较低，其中部分核心产品中国市占率第一。如4元一杯的冰鲜柠檬水，至2024年9月末，在中国售出约11亿杯，23年市场占有率超80%。2元一支的新鲜冰淇淋，至2024年9月末，在中国售出约14亿支，23年市占率超30%。 店面整体面积在15-60平米。蜜雪冰城的店型主要包括标准堂食店、标准档口店、特装店、集装箱店、旗舰店及主题店。至2024年9月末，中国门店中，标准堂食店占78.1%、标准档口店占19.8%、特装店占1.0%、集装箱店占0.9%、旗舰店占0.1%，主题店占0.1%。 1 . 4加 盟 ： 国 内 加 盟 成 本2 1万 起 国内加盟成本在21万起，流程已趋成熟。从门店数量角度看，99%以上为加盟店意味着蜜雪冰城门店扩张高度依赖加盟模式。蜜雪冰城授权加盟商使用品牌开设加盟门店并销售饮品，加盟商向蜜雪冰城购买门店物料及设备。从投资门槛看，目前蜜雪冰城加盟流程已经比较成熟。根据招股书披露，国内加盟申请中，只有不到5%的批准率。 产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场 目录CONTENTS 供应链：端到端全覆盖 IP与营销：雪王IP深度赋能品牌 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 行业与格局：万亿赛道的头部玩家 财务：核心收入来源为供应链，24年毛利率与净利率双升 2 . 2采 购 ： 延 伸 全 球 的 采 购 网 络 公司向上游采购原材料和门店设备。公司向上游供应商采购主要包括：第一，生产所需的原材料，构成，蜜雪冰城产品的主要成本。包括食品类大宗商品、农产品及其他辅料。第二，采购蜜雪冰城门店的物料与设备，包括包材及门店设备。 公司的采购网覆盖全球六大洲38个国家，具备规模优势。依靠品牌声誉和门店网络带来稳定及规模化采购需求，规模优势带来的议价能力以低于行业平均水平的价格采购原材料。 2 . 3生 产 ： 全 国 自 建5大 生 产 基 地 全国布局5大生产基地，自主生产确保安全与效率。至24年9月末，蜜雪冰城已经成为中国现制饮品供应链领域中生产品类最全和规模最大的企业。自主生产饮品食材实现规模经济的同时能够保证食品安全。其中，生产主要为蜜雪冰城饮品的食材，包括糖、奶、茶、咖、果、粮、料，年综合产能达到约165万吨。 2 . 4物 流 ： 自 主 运 营 仓 库+专 属 配 送 网 络 行业内规模最大的自主运营的仓储体系。蜜雪冰城是中国现制饮品行业内最早开始建设自主运营的仓储体系的公司。仓储体系自2014年起开始建设，至2024年9月末，仓储总面积约35万平，仓库数量27个，为行业内规模最大。海外方面，至2024年9月末，公司在东南亚的四个国家建立了本地化的仓储体系，包括共计约6.9万平方米的7个自主运营的仓库。 与配送机构合作，向供应商配货。至2024年9月末，公司在中国内地有约40家本地化配送服务机构，基本实现全国覆盖。海外方面，至2024年9月末，公司配送网络同时也覆盖了四个海外国家超过560个城市。 产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场 目录CONTENTS 供应链：端到端全覆盖 IP与营销：雪王IP深度赋能品牌 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 行业与格局：万亿赛道的头部玩家 财务：核心收入来源为供应链，24年毛利率与净利率双升 3 . 1I P与 营 销 ： 雪 王I P深 度 赋 能 品 牌 雪王：全方位超级IP提升品牌辨识度。蜜雪冰城雪王IP已是中国现制饮品行业中唯一一个超级IP，保证蜜雪冰城的品牌辨识度较高。2018年公司正式推出雪王IP，之后持续演进。目前，公司已经围绕雪王IP开发出公仔、动画、文创等一些列产品。 营销：线上线下共进。至招股书提交前的日期，“蜜雪冰城”话题在抖音超过435亿播放量。线下则依赖强大的门店网络，开展各类雪王IP相关活动。如举办“雪王”巡游、冰淇淋音乐节等活动。 数据来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 产品与门店：全球超4万家，国内聚焦下沉市场 目录CONTENTS 供应链：端到端全覆盖 IP与营销：雪王IP深度赋能品牌 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 行业与格局：万亿赛道的头部玩家 财务：核心收入来源为供应链，24年毛利率与净利率双升 4 . 1全 球 市 场 规 模 ： 万 亿 美 元 规 模 赛 道 ， 中 国 与 东 南 亚 地 区 增 速 最 快 全球现制饮品万亿美元规模赛道。全球角度看，现制饮品行业终端零售额自18年5989亿美元增长至2023年的7791亿美元，CAGR为5.4%，预计至2028年增长至11039亿美元。 预计中国和东南亚地区将保持相对较高速增长。2023年至2028年间，中国和东南亚市场预计在全球主要市场中增速最快，CAGR分别达17.6%和19.8%，合计贡献同期全球现制饮品市场规模增量的近40%。 数据来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 4 . 1全 球 市 场 规 模 ： 万 亿 美 元 规 模 赛 道 ， 中 国 与 东 南 亚 地 区 增 速 最 快 中国现制饮品赛道人均消费距离发达市场仍有差距。2023年，中国和东南亚的现制饮品消费量在饮用水分摄入总量中的占比均不足2%，显著低于美国、欧盟及英国、日本等发达市场平均17%以上的占比水平。同年，中国和东南亚人均现制饮品年消费量分别为22杯和16杯，发达市场平均超过260杯。预计到2028年，中国和东南亚的人均现制饮品年消费量将增加逾一倍，分别达到51杯和36杯。 4 . 2中 国 市 场 规 模 ： 万 亿 人 民 币 赛 道 ， 平 价 饮 品 增 速 最 快 平价是现制饮品中增速最快赛道。平价饮品指客单价不高于10元人民币的饮品，18年至23年CAGR为23.3%，预计23年至28年CAGR为22.2%，增速高于中价现制饮品（10-20元客单价）和高价现制饮品（不低于20元客单价）。 中国现制饮品市场高双位数增速。预计中国现制饮品市场从2023年的5175亿人民币增长到2028年的11634亿人民币，CAGR 17.6%，远超预包装饮料行业同期5.8%的复合年增长率。 图表21按价格带分，平价现制饮品是增速最快赛道 数据来源：蜜雪冰城招股书，中泰证券研究所 4 . 3竞 争 格 局 ： 现 制 饮 品 赛 道 的 头 部 玩 家 蜜雪冰城是中国最大,且具备优势地位的现制茶饮品牌。如果看中国的现制茶饮赛道（属于现制饮品，但不包含咖啡赛道），23年按出杯量计，蜜雪冰城的市场份额50%；按终端零售额计，蜜雪冰城的市场份额20%，是中国排名第一的公司。 从全球看，蜜雪冰城是头部现制饮品品牌。全球现制饮品企业23年