资金利率周报：MLF最大单月净投放可能有何考量？

证券研究报告|宏观点评 2023年11月27日 宏观点评 MLF最大单月净投放可能有何考量？ 资金利率周报2023.11.20-11.26 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 王洋 资格编号：S0120523090001 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《宽货币预期是否准确？——资金利率周报2023.11.06-11.12》 《同业存单如何定价？——资金利率周报2023.10.30-11.05》 《逆回购到期压力如何缓释？——资金利率周报2023.10.23-10.27》 《近期资金供需缺口有多大？——资金利率周报2023.10.16-10.20》 投资要点： 本周资金利率观点：今年9月以来的宽货币情形可参考2020年下半年。 MLF大额净投放对应宽货币预期的“弱实现”。11月MLF操作投放量创下单月历史新高的14500亿元，11月MLF到期量8500亿元，单月MLF操 作实现净投放6000亿元，也创下历史新高，但再考虑到降准释放的基础货币，6000亿的单月净投放规模只属于较高水平。在前期利率债供给增加压力下，资金利率持续高位运行，市场对央行降准补充基础货币或存有一定预期，而央行则是通过大额MLF操作投放基础货币，从实际效果来看，MLF投放的资金与降准类似，是市场较为青睐的中长期资金，但MLF释放的中长期资金相较于降准而言，存在两点限制，其一是MLF是金融机构与央行之间的“借贷”式工具，需要在一年后偿还，且需按MLF利率支付央行利息；其二是金融机构获取MLF资金需要向央行提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为质押品。因此，11月央行实施MLF大额净投放而非降准，虽然6000亿元的净投放规模与2022年以来每次降准0.25%释放的5000亿左右基础货币规模接近，但对金融机构而言意味着宽货币预期的“弱实现”。 今年9月以来MLF净投放+降准的情形与2020年下半年类似。2019年4 月央行开始每月常态化开展MLF操作，至今共有四段时期MLF实现连续或大幅超额净投放，分别发生在2019年四季度至2020年一季度、2020年 下半年、2022年12月至2023年3月以及2023年9月至今，从具体情况来看，这四段时期的MLF超额净投放有着不同的背景：2019年四季度至2020年一季度期间有四个月并没有MLF到期，期间MLF持续净投放是MLF操作常态化所导致的短期现象与疫情之初宽货币呵护市场主体的共同结果；2020年5月起利率债发行明显提速，进而导致资金利率中枢持续攀升，当年三季度起MLF持续净投放或为平抑资金面紧张态势，对冲政府债券发行提速对银行间流动性的消耗；2022年末至2023年一季度我国正处于防疫优化后的冲击与恢复阶段，市场主体受感染高峰影响较重，央行适时进行宽松的货币政策操作以支持经济秩序的恢复与呵护市场主体；而今年9月以来MLF连续三个月净投放，与9月降准相配合，一方面随经济发展的需要补充基础货币，另一方面或也有对冲地方政府特殊再融资债、万亿国债增发对银行间流动性的消耗、平抑资金面紧张态势的意愿，从政府债发行加速——资金利率上行——MLF持续/大额净投放这一逻辑链条来看，今年9月至今的宽货币逻辑与2020年下半年的情景有一定相似之处，投放中长期资金的规模也非常接近，今年9-11月三个月内MLF净投放+降准共增加了1.58万亿中长期资金，2020年8-12月五个月内MLF连续净 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投放公增加了1.6万亿中长期资金，显然今年9月以来的宽货币节奏更快，这一方面对应了地方政府特殊再融资债+万亿国债增发给银行间流动性带来的压力可能比2020年下半年稳增长目标下政府债发行提速更大，另一方面也可能意味着年内未必能够再有增量宽货币措施落地，央行9月以来的操作核心目标或还是平抑资金面紧张态势，维持银行间流动性合理充裕而非通过货币政策大幅宽松以刺激总需求，是对财政发力的配合式货币政策。在9月已经有降准落地后，央行出于维持货币政策稳健性的考量，年内再次降准或也难以成为可选选项。 下周资金面展望： 下周资金缺口展望：OMO到期压力再度升高。下周（11月27日-12月1 日）公开市场操作到期量为21670亿元；泛利率债（国债+地方政府债+政金债）缴款3710亿元；根据已披露发行计划，同业存单净融资-2532亿元；11月最后一周无缴税缴准扰动。总体而言，下周资金缺口在2.8万亿左右，公开市场操作到期压力再度升高。 下周资金面展望：资金利率或维持高位波动。从DR007来看，截至11月 24日，DR007的30天移动均值上行2.68个BP至1.98%，继续高于1年期定期存款基准利率和报价利率。根据上海国际货币经纪，全周资金供需较为均衡，月内资金价格平稳。展望下周资金供需，利空的因素主要来自逆回购到期压力大、特殊再融资券发行、国债增发、资金跨月等；利多因素则有财政开支速度可能加快、票据利率持续较低贷款投放或较少等，从多空因素看，利空的因素影响可能更大，资金利率或维持相对高位波动。 下周存单发行量价展望：存单发行量下降。下周（11月27日-12月1日）将有3145.7亿元同业存单到期，此后两周将分别有4943.8亿元、6005.2 亿元同业存单到期；截止11月26日统计，下周披露有614.2亿元同业存单发行计划，同业存单到期量、发行量双双下降。如果将同业存单净融资量作为商业银行主动负债意愿变化的指标，本周同业存单净融资量为-1143.6亿元，银行在政府债券发行增量较多的情况下“长钱”或有一定缺口，但存单买需不高，供需意愿错位导致存单发行利率持续攀升。 下周利率债供给：利率债供给或趋于回落。下周（11月27日-12月1日） 已经安排有698.38亿元地方政府债、100亿元农发债发行。下周地方政府债缴款1400.11亿元、国债和政金债缴款2310亿元。总体来看，下周利率债供给边际下降。 下周重点关注：周四国家统计局将发布11月PMI数据。下周（11月27日 -12月1日）有一项重点关注，周四（11月30日）国家统计局将发布11月PMI数据，虽然10月以来国内经济基本面趋于走平，但预计在国债增发等财政积极信号催化下11月PMI小幅回升。 本周资金面市场回顾： 央行态度：维护银行间市场流动性合理充裕+维护月末流动性平稳。本周 （11月20日-11月24日）期间总计有17610亿元7天期逆回购到期，央行按照“维护银行间市场流动性合理充裕+维护月末流动性平稳”的基调，总计开展了21670亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净投放 4060亿元流动性。 资金：资金利率小幅波动。本周（11月20日-11月24日）银行间市场资 金供需大体平衡，月内资金平稳，跨月资金价格更高。全周来看，准政策基准利率DR007上行16.16个BP至2.1805%，隔夜DR001下行5.01个BP至1.8358%；银行间质押R007上行68.85个BP至2.9352%，隔夜R001下行7个BP至1.9355%，R007和DR007溢价走阔至75.47个BP。 存单：NCD量价双降。本周（11月20日-11月24日）同业存单发行 3263.6亿元，到期4407.2亿元，净融资规模为-1143.6亿元，平均发行利率为2.563%。分评级来看，全市场AAA级同业存单发行利率均值下行2.1个BP至2.5409%，其中3个月期同业存单发行利率均值上行3.95个BP至2.5859%，6个月期同业存单发行利率均值上行1.74个BP至2.6256%，1年期同业存单发行利率均值上行1.93个BP至2.6277%，1年期国有大行AAA级同业存单发行利率均值下行0.01个BP至2.5698%，1年期股份行AAA级同业存单发行利率均值下行0.81个BP至2.575%。 衍生品：IRS上涨，国债期货下跌。本周（11月20日-11月24日） FR007IRS1Y上行7.42个BP至2.1393%，FR007IRS5Y上行6.76个BP 至2.4763%，3MSHIBORIRS1Y上行5.4个BP至2.3862%，10年期国债 期货活跃合约收盘价下跌0.51元至101.7元。 风险提示：国内货币政策超预期变化；海外货币政策超预期变化；信用违约事件发酵。 图1：MLF常态化操作以来每月投放/到期规模 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：2020年5月起政府债发行加速图3：今年8月起政府债发行加速 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图4：2020年5月起资金利率中枢攀升图5：今年8月起资金利率攀升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图6：公开市场操作净投放/回笼图7：中期借贷便利（MLF）到期量 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 表1：下周资金日历 单位：亿元 周一(11-27) 周二(11-28) 周三(11-29) 周四(11-30) 周五(12-1) 逆回购到期 2,050 3,190 4,600 5,190 6,640 MLF到期国债发行计划 520.00 地方债发行计划 39.25 374.01 110.38 104.79 69.95 政金债发行计划 100.00 同业存单到期 927.40 232.70 391.80 875.20 535.40 重要日期 资金跨月 资料来源：Wind，德邦研究所图8：短期利率走廊 图9：中期利率走廊 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：国债期货估值收益率与IRSRepo利差 资料来源：Wind，德邦研究所 图11：国股行同业存单发行利率走势图12：同业存单到期收益率走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图13：银行间资金杠杆情况：回购图14：银行间资金杠杆情况：滚隔夜 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图15：国债发行与到期图16：地方债发行与到期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图17：政金债发行与到期图18：同业存单发行与到期 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席经济学家，中国证券业协会首席经济学家专业委员会委员。曾任职于世界银行（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主，2019和2020新财富固定收益研究第一名，2021ISI杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观研究冠军。清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师，上财EMBA教授。 王洋，德邦证券研究所高级宏观经济研究员。复旦大学政治经济学硕士，曾经沉浸在期货市场领域多年，横跨贵金属、外汇和固定收益、衍生品等领域，2021年加入德邦证券研究所，偏重货币理论、宏观流动性等方面的研究，秉承从“利率定价一切”的思路研究固定收益、股票指数和大宗商品等大类资产配置。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~