4月份国内宏观经济总体走弱但分化明显，海外高油价压制服务业但制造业较强：央行MLF恢复净投放，资金需求偏弱支撑债市仍是债市的主线

2 0 2 6-5-2 3 中泰期货研究所宏观团队李荣凯从业资格号：F3012937交易咨询从业证书号：Z0015266TEL：13361063969 01逻辑与策略（P3-4） 02宏观主要资产资金流向变化（P5-6） 目录CONTENTS 03近期宏观数据分析与回顾（P7-13） 04资金面分析与债券期现指标监控（P14-24） 05权益宽基指数基本面、流动性与期现指标监控（P25-31） 06宏观经济中期基本面跟踪监控（P32-51） 07宏观经济长波基本面跟踪监控（P52-53） 08附录 逻辑与观点：央行MLF恢复净投放，资金需求偏弱支撑债市仍是债市的主线 ◆资金与政策面：当周银行间资金面经历了前半周平稳→税期扰动放大→央行大规模净投放对冲的演进路径，呈现波动加剧、但央行主动维稳的特征，中长期流动性则延续收短放长的结构性调整。买断式逆回购方面：5月中上旬合计回笼10000亿元，MLF方面，5月25日恢复加量续作1000亿元，两者合计净回笼约9000亿元，银行间资金有所上行但整体较为宽松，隔夜受到缴税因素上行至1.3%上方，1年期NCD持平。就原因来看，一是今年1—2月央行通过买断式逆回购、MLF和国债买卖等工具净投放中长期流动性达2.05万亿元，较上年同期多出7450亿元，形成巨量资金堆积的“惯性”。二是年初以来信贷投放温和，4月新增信贷出现历史罕见的负值，实体融资需求偏弱导致资金滞留银行间市场。三是政策层面定调清晰，4月28日政治局会议明确“保持流动性充裕”，央行在货币政策执行报告中要求“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，限制了资金大幅收紧的空间。四是外汇占款持续流入和财政支出效应，形成对基础货币的持续补充。往前看，资金面大概率从4月极度宽松逐步回归中性偏松，短期压力可控、长期趋势温和抬。当前经济基本面有所走弱，特别是信贷方面，因此央行持续有流动性收紧动作但整体资金面仍较为宽松，这也是债市走势偏强的核心支撑。 ◆基本面：当周数据显示，中国经济总量放缓但结构调整深化，美欧滞胀格局则更加恶化，欧元区已滑入萎缩区间，全球宏观经济分化进一步加剧。国内方面，工业增加值低于预期，新动能成唯一亮点。4月生产的回落受工作日天数减少、原材料价格上涨和下游需求偏弱因素影响。结构分化显著，高技术制造业4月同比猛增12.8%，较3月提速1.1个百分点，电子及通信设备制造业增长17.4%，航空航天器及设备制造业增长15.4%，装备制造业增长8.3%，对全部规模以上工业增长的贡献率高达74.5%。汽车制造业累计同比增长6.1%，计算机及通信电子设备累计同比增长14%。社零同比0.2%的增速接近停滞，以旧换新退坡冲击明显。汽车零售跌幅高达15.3%，家具类、家电及音像器材类、建筑装潢材料类分别下跌10.4%、15.1%和13.8%，四类合计拖累社零增速超1.5个百分点。累计同比转负，基建、地产双重拖累，1—4月全国固定资产投资累计同比为-1.6%，远低于市场预期的1.7%，较一季度3.2个百分点的回落幅度较大。制造业投资增速由正转负，基建投资增速断崖式下行，房地产投资仍是最大拖累。5月19日，国务院召开专题会议，分析当前经济形势，部署下一阶段重点工作。会议强调要"咬定目标不动摇，加力推动经济持续回升向好"，在外需拖累和内需偏弱双重压力下，发力稳楼市和加大基建投资将是下一步政策重点。海外方面，美国：制造业热、服务业冷、通胀升温的滞胀矛盾加剧。5月标普全球综合PMI产出指数51.7，与4月持平，但整体经济增速处于今年以来偏低水平。制造业PMI飙升至55.3，远超预期的53.8，创2022年5月以来近四年新高，制造业产出指数升至56.2，创49个月新高；但服务业PMI降至50.9，低于预期的51.1，且服务业出口录得六年来最大降幅。标普全球5月21日发布的报告显示，欧元区5月综合PMI初值由48.8大幅降至47.5，显著低于市场预期的48.8，创31个月（逾两年半）低点，连续第二个月在50荣枯线下加速萎缩。 ◆观点与策略：央行MLF恢复净投放，资金需求偏弱支撑债市仍是债市的主线，但是债市上涨以后由于赔率下降止盈盘逐步兑现造成债市回落，此外固收+策略的受到股市调整影响减仓也或是另一推手。海外方面美债收益率上行对于国内影响偏负面但由于4月份宏观经济数据，政策宽松预期回升，故美债在国内的传导可能受阻。债市大概率维持区间震荡或偏强，债市调整后赔率上升仍可保持做多思路，税期过后预计债市仍可能由短及长震荡上行。风险因素：税期后资金回落不及预期。 上期逻辑与观点：央行逆回购回笼单银行间资金整体仍较为宽松，债市支撑仍在中短或好于长端 ◆上期观点与策略：当前债市处于“胜率尚存、赔率下降”的阶段。资金面宽松仍是支撑多头的主要变量，但央行持续缩量收水叠加中长期流动性即将集中到期的现实，意味着资金市场最宽松的阶段正在逐步过去。债市大概率维持区间震荡或偏强，通胀超预期可能会导致短强长弱、曲线再度陡峭化，逢低吸纳是当前风险收益比更高的操作方向可供考虑。 近期主要宏观经济数据26-5-W3 ◆当周数据显示，中国经济总量放缓但结构调整深化，美欧滞胀格局则更加恶化，欧元区已滑入萎缩区间，全球宏观经济分化进一步加剧。 ◆国内方面，工业增加值低于预期，新动能成唯一亮点。4月生产的回落受工作日天数减少、原材料价格上涨和下游需求偏弱因素影响。结构分化显著，高技术制造业4月同比猛增12.8%，较3月提速1.1个百分点，电子及通信设备制造业增长17.4%，航空航天器及设备制造业增长15.4%，装备制造业增长8.3%，对全部规模以上工业增长的贡献率高达74.5%。汽车制造业累计同比增长6.1%，计算机及通信电子设备累计同比增长14%。社零同比0.2%的增速接近停滞，以旧换新退坡冲击明显。汽车零售跌幅高达15.3%，家具类、家电及音像器材类、建筑装潢材料类分别下跌10.4%、15.1%和13.8%，四类合计拖累社零增速超1.5个百分点。累计同比转负，基建、地产双重拖累，1—4月全国固定资产投资累计同比为-1.6%，远低于市场预期的1.7%，较一季度3.2个百分点的回落幅度较大。制造业投资增速由正转负，基建投资增速断崖式下行，房地产投资仍是最大拖累。5月19日，国务院召开专题会议，分析当前经济形势，部署下一阶段重点工作。会议强调要"咬定目标不动摇，加力推动经济持续回升向好"，在外需拖累和内需偏弱双重压力下，发力稳楼市和加大基建投资将是下一步政策重点。 ◆海外方面，美国：制造业热、服务业冷、通胀升温的滞胀矛盾加剧。5月标普全球综合PMI产出指数51.7，与4月持平，但整体经济增速处于今年以来偏低水平。制造业PMI飙升至55.3，远超预期的53.8，创2022年5月以来近四年新高，制造业产出指数升至56.2，创49个月新高；但服务业PMI降至50.9，低于预期的51.1，且服务业出口录得六年来最大降幅。标普全球5月21日发布的报告显示，欧元区5月综合PMI初值由48.8大幅降至47.5，显著低于市场预期的48.8，创31个月（逾两年半）低点，连续第二个月在50荣枯线下加速萎缩。 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 数据来源：华尔街见闻、金十数据，WIND，CME，中泰期货研究所 ◆国内方面，当周全球三大主要经济体——中国、美国和欧元区——公布的宏观经济数据均呈现显著的价格压力上升态势，其中中国的CPI与PPI、美国的CPI与PPI以及欧元区的工业产出数据，均表现出不同程度的超预期上涨或大幅波动。主要驱动是原油价格上涨带来的消费和工业品价格通胀明显回升。比如国内，受国际油价和假期出行需求影响。能源价格上涨5.7%（汽油涨12.6%），飞机票和旅行社收费价格分别暴涨29.2%和4.5%，合计贡献了主要涨幅；工业品方面石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%。金融数据方面，社融和M1济均持续小幅走弱，地产拖累对于表内人民币信贷影响持续，4月新增人民币贷款再度转负。 ◆海外方面，通胀仍然是主要逻辑，同样来源于美伊冲突后油价对于通胀带来的推动的持续影响。对中国而言：PPI的大幅跳升挤压了中游制造业利润，而CPI的温和上涨限制了货币政策进一步宽松的空间（降息预期降温）。金融数据显示实体融资需求依然疲弱，经济呈现“通胀升、需求弱”的特征。对美国而言：4月的CPI数据是决定美联储下一步行动的关键。3.8%的同比涨幅远超2%目标，加上强劲的就业市场，几乎彻底打消了市场对美联储短期内降息的幻想，甚至引发了“加息未结束”的担忧。对欧元区而言：高油价正在摧毁实体经济。工业产出的崩溃叠加高通胀，使得欧洲央行陷入两难，欧元区经济陷入“技术性衰退”的风险正在显著增加。总结来看市场在当周通胀数据发布后有滞涨交易倾向。 ◆国内方面，中国：外贸高景气支撑，内需短板尚待修复。4月制造业PMI为50.3%，略低于上月0.1个百分点，已连续两个月保持在荣枯线上方，连续扩张态势基本稳固。以美元计价，出口同比增加14.1%，进口增加25.3%，贸易顺差848.2亿美元。机电产品等高科技高附加值产品出口强势领跑，大宗商品进口量增加5.7%，机电产品进口值增长23.6%。目前看从韩国半导体出口以及国内出口的验证来看，国内外贸出口高增速仍将维持一段时间。持续跟踪点一是半导体出口情况，而是海外制造业补库情况。 ◆海外方面，4月非农就业人口环比增加11.5万人，大幅高于预期的6.2万人，超预期幅度明显。从行业分布看，医疗健康新增3.7万个岗位，运输仓储新增3万个，零售业新增2.2万人，信息服务业则减少1.3万个岗。表面强劲下的结构性问题。劳动参与率连续三个月下行至61.8%，为2021年10月以来最低水平；失业率虽持平4.3%，但家庭调查显示就业人数净减少22.6万人，失业人数增加13.4万人，这份矛盾暗示企业对调查反馈存在偏差；U-6更广泛失业率从8.0%升至8.2%，因经济原因从事兼职的人数大幅增加。平均时薪环比上涨0.2%，与上月持平；同比涨幅从3.4%升至3.6%。5月密歇根大学消费者信心指数初值降至48.2，不仅低于4月终值49.8，更低于彭博调查预期的49.5，创下有记录以来最低水平。本次调查涵盖4月21日至5月4日期间，充分包含了美伊军事行动升级、油价飙升和通胀预期上行的影响。不过，3月工厂订单环比增长1.5%（前值0.3%），其中核心资本品订单环比增长3.4%，设备投资需求仍有韧性。 近期主要宏观经济数据26-4-W4 ◆国内方面，LPR保持不变符合预期。央行7天期逆回购利率维持在1.4%未变，LPR报价的定价基础保持稳定，不具备单独下调的条件。 ◆海外方面，4月标普全球制造业PMI初值飙升至54.0，远超市场预期的50.6，创47个月（近四年）新高；综合PMI初值升至52.0，创三个月新高；制造业产出指数初值录得55.7，创48个月新高。服务业PMI也回升至51.3，创两个月新高。PMI大幅反弹主要受益于美伊达成临时停火协议后供应链焦虑解除，企业为应对前期供应中断而加速补库存。这种担忧驱动的补库具有一次性消耗特征，可持续性存疑。更重要的是，PMI扩张伴随着创纪录的成本压力，原材料价格的大幅上涨使最终产品价格承受上行压力，在服务业需求疲弱的情况下，制造业成本一旦向消费端传导，将进一步加重本已恶化的通胀预期。如果中东冲突在未来几周内重新升级，供应链焦虑可能再次引发产能利用率下降，PMI的强势未必能延续。 ◆地缘局势方面，本周缓和气氛高开低走。24日—25日，谈判窗口一度开启但随着伊朗代表团提前离场、特朗普取消行程迅速关窗；制裁升级至中国企业；伊朗在霍尔木兹海峡二次布雷，美军进入击沉令+三航母集结，以色列从南北两线同步加大军事压，美伊对峙已从外交窗口期转入极限施压高风险对峙期，实质性突破的迹象尚未出现。 近期主要宏观经济数据26-4-W3 ◆国内方面，一季度GDP同比增长5.0%，较上年四季度加快0.5个百分点，高于市场预期的4.5%