请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月30日买入贝泰妮（300957.SZ）单三季度扣非归母净利同比增长40%，经营能力持续优化改善核心观点公司研究·财报点评美容护理·化妆品证券分析师：张峻豪证券分析师：孙乔容若021-60933168zhangjh@guosen.com.cnsunqiaorongruo@guosen.com.cnS0980517070001S0980523090004基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价75.98元总市值/流通市值32185/16518百万元52周最高价/最低价167.00/70.76元近3个月日均成交额249.58百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贝泰妮（300957.SZ）-拟收购悦江投资51%股权，强化多品牌布局及渠道经营能力》——2023-10-08《贝泰妮（300957.SZ）-二季度营收同比增长21%，夯实功效护肤龙头地位》——2023-08-29《贝泰妮（300957.SZ）-一季度实现平稳复苏，多品类及多品牌迭代驱动长期成长》——2023-04-27《贝泰妮（300957.SZ）-2022年业绩平稳过渡，股权激励强化发展信心》——2023-03-30《贝泰妮（300957.SZ）-三季度业绩表现稳健，功效护肤龙头稳步前行》——2022-10-26单三季度扣非归母净利润实现快速增长。公司前三季度实现营业收入34.31亿元，同比增长18.51%，实现归母净利润5.79亿元，同比增长11.96%；单三季度实现营业收入10.64亿元，同比增长25.77%，归母净利润1.29亿元，同比增长5.66%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长39.88%。单三季度非经影响主要由于公司持股美丽田园导致公允价值亏损3638万。分渠道来看，预计单Q3线上增速17%，其中天猫/京东/抖音分别同比增长中高个位数/20%+/40%+；线下预计增速40%+，其中OTC增长50%+。公司凭借在敏感肌赛道龙头地位，伴随产品和品牌知名度提升，实现业绩稳定提升。毛利率不断提升，销售费用率管控良好。单三季度公司毛利率/净利率分别为78.73%/11.70%，同比+2.21pct/-2.65pct，主要由于产品结构调整带动毛利率上行。费用率方面，单三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为47.70%/8.64%/6.87%，同比-0.33pct/+0.16pct/+1.55pct，在实现销售费用有效管控的同时，公司不断加大研发投入，夯实长期竞争优势。为双11大促准备导致营运能力有所下行。公司前三季度存货周转天数274天，同比上升30天，公司主动为四季度双11大促进行提前生产和备货采购，带动存货有所提升。公司单三季度经营性现金流量净额为-1.61亿元，同比下滑28.26%，主要由于公司加大相关费用投放备战Q4大促。风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。投资建议：自年初公司管理层调整优化以后，公司对旗下品牌产品和渠道进行了有效的梳理改进，目前调整成效初步显现，收入端增速逐季环比持续改善，剥除阶段性外部因素影响利润端也实现大幅提升。同时，公司在积极夯实主业基本盘的基础上，不断强化多品牌矩阵建设，持续完善皮肤大健康生态的布局。考虑到非经外部因素影响，我们略下调2023-2025年归母净利至12.85/16.30/20.72（原值为12.88/16.74/21.23）亿元，对应PE为25/20/16倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,022.405,013.876,437.818,150.2710,130.79(+/-%)52.57%24.65%28.40%26.60%24.30%净利润(百万元)862.921,051.231,284.661,629.622,071.51(+/-%)58.77%21.82%22.21%26.85%27.12%每股收益（元）2.042.483.033.854.89EBITMargin0.2726.40%21.82%22.21%22.93%净资产收益率（ROE）0.1818.93%19.52%20.67%21.71%市盈率（PE）37.3030.6225.0519.7515.54EV/EBITDA30.2424.4923.1218.0314.28市净率（PB）6.775.804.894.083.37资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2单三季度扣非归母净利润实现快速增长。公司前三季度实现营业收入34.31亿元，同比增长18.51%，实现归母净利润5.79亿元，同比增长11.96%；单三季度实现营业收入10.64亿元，同比增长25.77%，归母净利润1.29亿元，同比增长5.66%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长39.88%。主要由于单三季度持股美丽田园导致公允价值亏损3638万，去年同期公允价值收益711万。公司凭借自身在敏感肌赛道的龙头地位，伴随产品和品牌知名度进一步提升，深入触达消费者，实现业绩稳定提升。分渠道来看，预计单Q3线上增速17%，其中天猫/京东/抖音分别同比增长中高个位数/20%+/40%+；线下增速40%+，其中OTC同比增长50%+。图1：公司单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：公司单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理盈利能力方面，单三季度公司毛利率/净利率分别为78.73%/11.70%，同比+2.21pct/-2.65pct，主要由于产品结构调整带动毛利率上行。费用率方面，单三季度销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为47.70%/8.64%/6.87%，同比-0.33pct/+0.16pct/+1.55pct，公司不断加大研发投入，依托云南省特色植物提取实验室平台的资源和优势，有针对性地开展特色植物的多维度深层次研发项目，夯实长期竞争优势。图3：公司单季度毛利率及净利率情况图4：公司单季度费用率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运能力和现金流方面，公司前三季度存货周转天数274天，同比上升30天；应收账款周转天数34天，同比上升4天，公司主动为四季度双11大促进行提前生产和备货采购，带动存货有所提升。公司单三季度经营性现金流量净额为-1.61 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3亿元，同比下滑28.26%，主要由于公司加大相关费用投放。图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数图6：公司现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：自年初公司管理层调整优化以后，公司对旗下品牌产品和渠道进行了有效的梳理改进，目前调整成效初步显现，收入端增速逐季环比持续改善，剥除阶段性外部因素影响利润端也实现大幅提升。同时，公司在积极夯实主业基本盘的基础上，不断强化多品牌矩阵建设，持续完善皮肤大健康生态的布局。考虑到非经外部因素影响，我们略下调2023-2025年归母净利至12.85/16.30/20.72（原值为12.88/16.74/21.23）亿元，对应PE为25/20/16倍，维持“买入”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价(2023-10-27)总市值亿元EPSPEROE（%）PEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）300957.SZ贝泰妮75.983222.483.033.854.8960.1425.0519.7515.5418.931.12买入603605.SH珀莱雅100.093972.882.913.694.5158.0934.4427.1422.2023.191.00买入600223.SH福瑞达9.35950.040.330.430.54236.8428.6621.8517.251.220.04买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物20352514230029783990营业收入402250146438815010131应收款项261290441558694营业成本9651243157719812459存货净额4636716638321041营业税金及附加52567798122其他流动资产1685806257532604052销售费用16812048262033114113流动资产合计522557156779832910427管理费用2453437589491114固定资产310556722888903财务费用(10)(14)(34)(39)(52)无形资产及其他6578767472投资收益1981504540投资性房地产213287287287287资产减值及公允价值变动2313202020长期股权投资083838383其他收入(115)(220)000资产总计581267197947966111772营业利润10161212150919142434短期借款及交易性金融负债4962161616营业外净收支22121应付款项362372354441548利润总额10181214151019162435其他流动负债4895576738461043所得税费用154163227287365流动负债合计900992104313031606少数股东损益1(1)(1)(1)(2)长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润8631051128516302072其他长期负债134125275426578长期负债合计134125275426578现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计10341117131817292185净利润8631051128516302072少数股东权益2350494846资产减值准备371133614股东权益47555552658078849541折旧摊销2036447184负债和股东权益总计581267197947966111772公允价值变动损失(23)(13)(20)(20)(20)财务费用(10)(14)(34)(39)(52)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(1349)645(1551)(524)(667)每股收益2.042.483.033.854.89其它(2)(8)(114)(37)(15)每股红利0.450.600.610.770.98经营活动现金流(488)1718(243)11551467每股净资产11.2313.1115.5318.6122.52资本开支0(292)(301)(251)(91)ROIC35%28%28%32%36%其它投资现金流(781)(652)63410050ROE18%19%20%21%22%投资活动现金流(781)(1028)333(151)(41)毛利率76%75%76%76%76%权益性融资29250000EBITMargin27%26%22%22%23%负债净变化00000EBITDAMargin27%27%23%23%24%支付股利、利息(191)(255)(257)(326)(414)收入增长53%25%28%27%24%其它融资现金流9299(46)00净利润增长率59%22%22%27%27%融资活动现金流2552(211)(303)(326)(414)资产负债率18%1