请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月27日买入爱尔眼科（300015.SZ）单三季度扣非归母净利润同比增长20%，人才优势进一步增强核心观点公司研究·财报点评医药生物·医疗服务证券分析师：张超证券分析师：张佳博0755-81982940021-60375487zhangchao4@guosen.com.cnzhangjiabo@guosen.com.cnS0980522080001S0980523050001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价17.54元总市值/流通市值163620/138190百万元52周最高价/最低价34.89/16.32元近3个月日均成交额860.40百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《爱尔眼科（300015.SZ）—2023年中报点评：23H1归母净利润同比增长33%，白内障业务强势复苏》——2023-09-05《爱尔眼科（300015.SZ）—2022年年报及2023年一季报点评：2023年一季度营收同比增长20%，分级连锁医疗网络不断完善》——2023-04-27《爱尔眼科（300015.SZ）-收购14家医院部分股权，进一步深化分级连锁体系》——2023-01-08《爱尔眼科（300015.SZ）—2022年三季报点评：单三季度归母净利润同比增长20%，疫情扰动下维持稳健经营》——2022-10-29《爱尔眼科（300015.SZ）—2022年中报点评：上半年归母净利润增长近16%，疫情扰动不改成长前景》——2022-08-26《医疗大数据盘点系列（3）-眼科产业链：服务为首，器械唯新，药物为基》-2020-11-23《创新器械盘点系列（1）-眼科产业链：创新驱动，服务为王》-2020-05-30第三季度扣非归母净利润同比增长20%，彰显了优异的成长性。2023Q1-3实现收入160.47亿（+23.0%），归母净利润31.81亿（+35.0%），扣非归母净利润31.05亿（+24.0%）。23Q3实现收入57.95亿（+17.2%），归母净利润14.69亿（+37.8%），扣非归母净利润13.46亿（+20.1%）。眼科医疗服务行业复苏趋势良好，公司品牌影响力不断提升，患者基数进一步扩大，高端术式占比逐步增加，经营规模持续扩大。毛净利率稳中有升，各项费用率保持稳定。2023Q1-3毛利率为51.9%（同比持平），23Q3毛利率56.3%（+0.2pp），在整体宏观环境承压和消费疲软的背景下，业务毛利率仍然维持稳健。前三季度销售费用率10.0%（+0.4pp）；管理费用率13.0%（-0.9pp）；财务费用率0.4%（+0.5pp），主要为汇兑损益变动影响；研发费用率1.5%（同比持平），各项费用率维持稳定。净利率为21.9%（+2.2pp），盈利能力进一步增强。再次发布回购公告提振市场信心，加大人才储备和科教研合作力度。10月25日，公司计划在完成首次回购计划的基础上，进一步加大力度，拟使用自有资金2-3亿元再次回购公司股份，两次回购股份都将用于实施股权激励计划或员工持股计划。公司于年内发布“眼科人才北斗计划”，希望未来10年引进与托举世界级战略科学家10人、行业领航、领军人才100人，培养眼科业务骨干1000人、眼科专业人才10000人。公司持续加大研发投入力度，在今年9月召开的第二十七次全国眼科学术大会CCOS2023上，爱尔眼科共有超过4000篇论文被大会录取，近百名专家在此次大会上作出学术演讲和主题发言。投资建议：维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润34.55/45.36/57.83亿，同比增速36.9%/31.3%/27.5%；摊薄EPS=0.37/0.49/0.62元，当前股价对应PE=51.0/38.9/30.5X。公司是国内眼科医疗服务领域的龙头公司，通过分级连锁模式迅速扩张，“内生+外延”共同支撑业绩成长。营收净利稳健增长，品牌影响力持续增强，并已形成完善的医教研体系和人才培养机制，新十年“二次创业”稳步推进，维持“买入”评级。风险提示：并购整合进度不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)15,00116,11020,99526,24632,170(+/-%)25.9%7.4%30.3%25.0%22.6%净利润(百万元)23232524345545365783(+/-%)34.8%8.6%36.9%31.3%27.5%每股收益（元）0.430.350.370.490.62EBITMargin29.0%26.3%24.9%25.1%25.7%净资产收益率（ROE）20.5%15.1%15.4%17.8%19.8%市盈率（PE）40.849.947.436.128.3EV/EBITDA21.627.830.724.619.7市净率（PB）8.387.557.286.435.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：爱尔眼科营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：爱尔眼科单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：爱尔眼科归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：爱尔眼科单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图5：爱尔眼科毛利率、净利率变化情况图6：爱尔眼科三项费用率变化情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 pWiWxXrUrUpWpWaQcM6MsQoOtRsRjMoPqQiNmOoR7NrQoOuOpOqQuOoOpQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图7：爱尔眼科经营性现金流情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司估值表代码公司简称股价（23/10/26）总市值亿人民币EPSPE扣非ROEPEG投资评级22A23E24E25E22A23E24E25E（22A）（23E）300015爱尔眼科17.5416360.270.370.490.6264.847.436.128.321%1.5买入301267华厦眼科41.243460.610.821.071.3867.750.438.729.916%1.6无301239普瑞眼科106.221590.141.912.042.75772.755.752.138.71%0.3无600763通策医疗82.432642.171.992.513.1237.941.432.826.417%3.2无2273.HK固生堂45.251090.761.071.401.8255.439.630.223.310%1.2买入1951.HK锦欣生殖3.54880.040.130.170.2174.425.519.515.82%0.4买入6078.HK海吉亚医疗42.852480.751.181.571.9953.134.125.520.210%0.9无资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注：除爱尔眼科、锦欣生殖、固生堂为国信预测外，其余均为Wind一致预测。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物440260046896851811074营业收入1500116110209952624632170应收款项17841808258833084231营业成本72127980102661272515516存货净额571731103211741518营业税金及附加4145597390其他流动资产158214279367483销售费用14471556203725723120流动资产合计72159657127961576820105管理费用19582293307738654665固定资产32044041485660396913研发费用207238336420515无形资产及其他751814781749716财务费用10671067105投资性房地产1067812067120671206712067投资收益14144100110100长期股权投资10000资产减值及公允价值变动(231)(261)(250)(270)(250)资产总计2184926579304993462239801其他收入(652)(477)(336)(420)(515)短期借款及交易性金融负债23211112100010001000营业利润34943534496564248009应付款项13801466184723572871营业外净收支(346)(199)(300)(300)(200)其他流动负债25752791383347795812利润总额31483335466561247809流动负债合计62765369668081369683所得税费用67864698012861640长期借款及应付债券58115115115115少数股东损益147165230303386其他长期负债32913480368031802780归属于母公司净利润23232524345545365783长期负债合计33493595379532952895现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计96258963104751143112577净利润23232524345545365783少数股东权益914944109512931545资产减值准备(140)(152)264048股东权益1131016671224662543329215折旧摊销489620442539660负债和股东权益总计2184926579340353815743337公允价值变动损失231261250270250财务费用10671067105关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(20)(1290)50346(188)每股收益0.430.350.370.490.62其它236259125158204每股红利0.150.120.130.170.21经营活动现金流31202223480155896758每股净资产2.092.322.412.733.13资本开支0(1008)(1500)(2000)(1800)ROIC26%21%24%29%35%其它投资现金流0(600)(1100)(400)(400)ROE21%15%15%18%20%投资活动现金流0(1607)(2600)(2400)(2200)毛利率52%50%51%52%52%权益性融资13443878000EBITMargin29%26%25%25%26%负债净变化(1324)57000EBITDAMargin32%30%27%27%28%支付股利、利息(800)(875)(1196)(1568)(2002)收入增长26%7%30%25%23%其它融资现金流1122(1257)(112)00净利润增长率35%9%37%31%28%融资活动现金流(1781)987(1308)(1568)(2002)资产负债率48%37%34%33%33%现金净变动1339160289216212556息率0.8%0.7%1.0%1.2%1.6%货币资金的期初余额30634402600468968518P/E40.849.947.436.128.3货币资金的期末余额440260046896851811074P/B8.47.67.36.45.6企业自由现金流387717373570