研究早观点

2023年10月18日星期三 【今日要点】 【行业评论】证券Ⅲ：行业周报（20231009-20231015）-政策与经济基本面积极因素积累，关注头部及区域特色国有券商 【山证食品】山西汾酒（600809.SH）事件点评：策略灵活可控，经营韧性强-策略灵活可控，经营韧性强 【山证机械】秦川机床（000837.SZ）深度报告：全面发力高端五轴机床，国企改革&定增落地开启新征程 资料来源：最闻 【山证纺服】361度公司快报-三季度零售流水延续快速增长，推出飞飚Future竞速跑鞋 【衍生品研究】可转债估值定价方法探讨-——下修强赎概率预测，及信用评级和折现率优化 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】证券Ⅲ：行业周报（20231009-20231015）-政策与经济基本面积极因素积累，关注头部及区域特色国有券商 刘丽0351--8686985liuli2@sxzq.com 【投资要点】 投资要点： 政策空间逐渐打开，经济基本面积极因素正在积累。货币政策方面，央行近期明确表示，中国经济运行中的积极因素在积累，亮点增多，预期好转。工业、服务业增速均有所提升，市场销售加快恢复，固定资产投资规模继续扩大，高技术产业投资保持较快增长。9月信贷数据环比增长强势，预计四季度社会融资规模和信贷增长将继续保持平稳。财政政策方面，截至目前，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西先后宣布特殊再融资债发行计划，合计规模为3196.52亿元，募集用途为偿还存量债务。其他各地化债工作也正有序推进，将为经济企稳向好提供支撑。 阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借，利于市场资金流入。证监会宣布，将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对私募证券投资基金参与融券的保证金比例上调至100%，发挥制度的逆周期调节作用。同时督促证券公司建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理。此举将有利于市场信心恢复，减弱市场做空力量与悲观情绪。经济基本面与政策面的多方因素正在积累，市场底部逐渐夯实，建议关注头部及区域特色国有券商。 行业数据： 股市表现：截至10月13日，股票指数较年初集体收跌，创业板指数收跌14.92%，上证综指下跌0.04%，沪深300下跌5.38%。 债市表现：截至10月13日，中债-总全价(总值)指数较年初收涨0.86%。 大宗商品：截至9月29日，大宗商品指数收于190.58，较年初上涨1.61%。 交易额：上周成交金额3.26万亿元，日均成交额0.81万亿元，环比上涨15.43%。 新增投资者：2023年8月，新增投资者99.59万，月环比+9.40%。 股票质押：截至10月16日，市场质押股3644.5亿股，占总股本4.62%。 两融业务：截至10月13日，两融余额1.62万亿元，较上年末上升5.38%。其中，融资余额1.54万亿元，融券余额876亿元。 基金发行：2023年9月，新发行基金份额446.71亿份，发行68只，环比下降56.00%。其中，股票型 基金发行96.94亿份，环比下降32.95%。 股权承销：2023年9月，股权承销规模550.87亿元，环比下降64.35%。其中，IPO金额181.28亿元，环比上升-68.55%。 行业估值：截至10月13日，证券Ⅲ指数PB-LF估值为1.30倍，处于历史24.60%分位。 期货交易：2023年9月，期货市场成交额51.48万亿元，同比增长19.13%。 风险提示：二级市场大幅下滑；资本市场改革不及预期。 【山证食品】山西汾酒（600809.SH）事件点评：策略灵活可控，经营韧性强-策略灵活可控，经营韧性强 和芳芳hefangfang@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 事件：近期我们参加了秋季糖酒会，进行渠道调研，对公司总结反馈如下。 事件点评 Q3市场秩序恢复较好，实现量价齐升。市场表现良性，主要在清香品牌势能向上、公司策略灵活、管理精准可控、产品组合和区域结构轮动出牌等综合因素，推动公司高质量增长。具体来看：1）产品方面，先恢复市场秩序，稳定批价，之后是考虑结构升级问题，青20今年初价格表现不好，当时主要立足点是治理青花20，后续青花20发展更好，目前青花20批价恢复到370-380元，实现量价齐升；2）市场方面，前三季度公司动态布局省内和省外市场，以利于稳定价格和省外市场的健康发展，从而推动增长势能延续，汾酒目前整体库存一个多月，比较良性。3）费用管控方面，公司强化渠道费用精细化管控，随量费用减少，转为模糊返利，后续通过季返方式后置体现，有利于价格管控。 营销管理从量化管理到质化管理。省内市场用渠道共建的形式，把货物流向和价格体系控制较好。近期公司推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系，这是汾酒在全国范围的强化管理重要举措。具体来看：1）青花汾酒将9月份起，建立以窜货为依据，经销商分级为基础的计划费用管理体系，建立以压实省区经理责任，省区强执行，后台强监管的闭环考核体系。青花汾酒市场费用由“一刀切、粗放式”逐步向“分级精准式”转变，区域经理考核由“销量为主”向“过程、秩序、结果、管理并重”转变。2）面对新的白酒市场形式，汾酒销售公司将着重从数字化系统中根据数据来管控市场；3）公司通过“先收后返，后置模糊返利”的举措，根据各省区、各终端扫码签收情况，统一安排阶段性终端互动活动和阶段性后置模糊奖励。这样，有助于汾酒营销管理从量化管理到质化管理，打通混乱的渠道销售费用体系，掌握对渠道的主动权。 前期压制因素已充分体现，竞争优势延续。公司前三季度大部分区域完成85%的目标，库存良性，价盘稳中有升，全年20%收入增长目标达成无虞，充分彰显公司的实力。虽然受经济周期波动以及人事 变动，汾酒的核心竞争优势延续：1）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头公司有望乘势而上，大清香强势而归；2）青花系列已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25销售额突破80亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3）从2017年汾酒开启国企改革，品牌力、渠道力、管理体系等基本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。 盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营策略灵活可控，产品结构逐渐演绎，预计下半年青花系列、腰部产品以及渠道省外市场发力，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为26.4倍、20.2倍、15.7倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险 【山证机械】秦川机床（000837.SZ）深度报告：全面发力高端五轴机床，国企改革&定增落地开启新征程 杨晶晶yangjingjing@sxzq.com 【投资要点】 国内机床工具行业龙头企业，聚焦数控机床高端领域主业，多项产品处于国内第一梯队。国企改革焕发活力，“秦法协同”效应可期。公司是我国精密数控机床与复杂工具研发制造基地、中国机床工具行业的龙头骨干企业。2020年以来，公司以推进“国企改革三年行动”为契机，顺利扭亏为盈，营业收入屡创新高。2021年以来，公司两推定增，控股股东法士特集团总计认购12.33亿元，未来将充分发挥“秦川-法士特”战略协同、资源共享机制。公司近三年营收和归母净利润CAGR分别为0.07%和34.07%，盈利能力大幅提升。 定增聚焦高端五轴机床，预计达产后年销售收入7.5亿元，机床板块有望延续量利齐升，成为未来最大增量来源。外资高端机床对华封锁加剧，高端机床的国产替代迫在眉睫，其中尤以五轴数控机床的技术壁垒最高、稀缺性最强。经测算，我国五轴机床年消费量在1万台左右，国产产能供需缺口约9000台，进口替代空间超百亿元。“秦创原”募投项目预计达产后新增高端五轴数控加工中心产能235台，年销售收入7.47亿元。公司本次募投项目所生产产品为大型五轴数控加工中心，主要面向航空航天、船舶等大型设备零部件的生产与加工，目前公司五轴机床产品中的摆头、转台、摇篮、主轴、丝杠导轨等关键零部件，由公司自行生产提供。公司与航空航天领域头部客户合作紧密，截至2022年11月30日，五轴机床在手订单及意向订单合计接近3亿元随着机床工具市场需求逐步恢复以及高端五轴机 床产品步入批量化生产销售进程，机床板块有望成为公司未来最大增量来源。 国内丝杠导轨国产化率仅5%，2022年市场容量约145亿元，子公司汉江机床处于国产丝杠第一梯队，定增瞄准新能源汽车领域，行星滚柱丝杠兼具人形机器人想象空间。子公司汉江机床生产2级、3级精度的滚珠丝杠、直线导轨，完全可以满足中高档数控机床的要求，实现了在新能源汽车领域制造装备滚动功能部件和精密螺杆副的国产化推广应用。同时，汉江机床具备加工丝杆所需关键装备螺纹磨床的研发制造能力，螺纹磨床在国内市占率超70%。“新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目”预计达产后新增滚珠丝杠/精密螺杆副28万件、滑动直线导轨13万米，新增年销售收入5亿元。 我国新能源乘用车齿轮市场处于高增长期，预估2025年市场容量约145亿元，2021~2025年复合增速65%。子公司沃克齿轮比较优势突出。子公司沃克齿轮对新能源车齿轮加工的技术积累有近3年时间，大约涵盖了15种新能源齿轮结构，秦川本部的滚齿机可满足新能源齿轮5级精度的加工需求，关键精度可达3级，国内市占率超过60%、排名第一。公司“新能源乘用车零部件建设项目”达产后，预计新能源车动力齿轮每年新增产能144万，新增销售收入2.6亿元。 公司机器人关节减速器占国产厂商份额20%-25%。公司是国内唯一的全系列（5Kg-800Kg）RV减速器产品供应商，在中大规格领域优势明显。目前我国机器人关节减速器市场仍主要由国外产品主导，国产化率仅为30%。在目前机器人关节减速器产品中小规格竞争激烈，同时中大负载工业机器人市场相对增长趋势较快的情况下，公司的中大规格产品因品种系列全、产品品质优等特点比较优势明显。公司自身齿轮磨床等机床产品是机器人关节减速器零件加工的关键设备，在设备深度应用、产能提升建设等方面具备明显优势。此外，公司机器人减速器的核心部件如行星架、行星齿轮、偏心轴、针齿壳、摆线轮全部为自制。2023年，公司机器人关节减速器产品业绩目标是销量和收入在去年基础上实现30%的增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司聚焦主业，围绕“5221”战略发展目标，针对高端工业母机、新能源汽车零部件、RV减速器等领域重点发力，加快推进项目建设，为公司持续发展增加新动力。综上，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.83亿元、3.57亿元、4.75亿元，同比分别增长2.7%、26.4%、32.9%，EPS分别为0.3元、0.4元、0.5元，按照10月16日收盘价11.78元，PE分别为42.1、33.3、25.1倍，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险；募集资金投资项目未能实现预期效益风险；技术研发风险；上游供应链价格波动风险；国际贸易风险；人才流失和储备不足