研究早观点

2025年11月17日星期一 【今日要点】 【行业评论】非银行金融：行业周报（20251103-20251109）：-资本市场双向开放全面深化，券商基本面持续向好 【山证纺服】裕元集团2025Q3季度业绩点评 【山证通信】华测导航（300627.SZ）-海外业务拓展良好，业绩保持稳健增长 资料来源：最闻 【行业评论】脑机接口更新：十五五规划下，上海阶梯医疗脑机接口产品首次进入NMPA创新医疗器械绿色通道 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】非银行金融：行业周报（20251103-20251109）：-资本市场双向开放全面深化，券商基本面持续向好 彭皓辰penghaochen@sxzq.com 【投资要点】 资本市场双向开放全面深化。11月4日，证监会副主席李明在2025年国际金融领袖投资峰会上表示，证监会将紧紧围绕防风险、强监管、促高质量发展的工作主线，锚定深化资本市场制度型开放的目标任务，系统谋划推出更多有力度的开放举措。李明强调，中国资本市场因改革而生、因开放而兴。无论国际形势如何变幻，中国资本市场始终坚定不移扩大对外开放，以协同发展、合作共赢的“定数”应对外部环境的“变数”。证监会将锚定深化资本市场制度型开放的目标任务，系统谋划推出更多有力度的开放举措。 券商基本面持续向好。在三季度市场逐步企稳的环境下，2025年前三季度券商业绩同比环比均实现较大改善。随着政策进一步完善，系统谋划推出更多有力度的开放举措，推动金融业高质量发展，部分券商有望通过外延式和内涵式发展，探索海外业务增量，利用差异化竞争优势，实现业绩的稳步增长，建议关注板块投资机遇。 11月3日至11月7日期间，主要指数均上涨，上证综指上涨1.08%，沪深300上涨0.82%，创业板指数上涨0.65%。期间A股日均成交额2.01万亿元，环比下降13.46%。截至11月7日，两融余额2.49万亿元；中债-总全价(总值)指数较年初下跌1.76%;中债国债10年期到期收益率为1.81%,较年初上行20.62bp。 风险提示 宏观经济数据不及预期；资本市场改革不及预期；一二级市场活跃度不及预期；金融市场大幅波动；市场炒作并购风险。 【山证纺服】裕元集团2025Q3季度业绩点评 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 11月12日，公司披露2025年三季报，2025年前三季度，公司实现收入60.17亿美元，同比下降1.0%，实现归母净利润2.79亿美元，同比下降16.0%。 事件点评 2025Q3制造业务鞋履产品组合高端化趋势延续，盈利能力环比明显提升。制造业务方面，2025年前三季度，制造业务实现收入42.32亿美元，同比增长2.3%。量价拆分看，2025年前三季度，公司成品鞋履出货量为1.89亿双，同比增长1.3%，销售均价同比增长3.2%至20.88美元/双。2025年前三季度，制造业务产能利用率为93%，同比提升1pct，其中2025Q3，产能利用率环比下滑3pct至92%。2025年前三季度，制造业务毛利率同比下滑1.3pct至18.3%，主因部分制造厂区的订单满单率及产能利用率分化明显、新厂区处于爬坡阶段、人工工资上升，但2025Q3毛利率环比回升1.6pct至19.4%。公司致力推行组织重整及降本增效计划，强化数位化智能制造管理，2025年前三季度，销售、分销及行政开支占营收比重同比下滑0.2pct至10.2%，经营利润率为6.6%，同比下滑1.3pct。2025年前三季度，制造业务实现归母净利润2.64亿美元，同比下降12.6%，归母净利润率6.2%，同比下滑1.1pct。 2025Q3零售业务全渠道板块表现优异，零售折扣同比保持稳定。零售业务方面，2025年前三季度，零售业务实现收入129.03亿元，同比下降7.7%，收入下降一方面由于实体店铺客流下滑导致同店销售下降，另一方面由于公司继续精简店铺，截至2025Q3末，中国大陆直营门店为3338家，较年初净减少110家；全渠道表现稳健，整体增长13%。2025年前三季度，零售折扣同比加深低单位数，其中2025Q3零售折扣同比保持稳定。2025年前三季度，零售业务毛利率为33.5%，同比下滑0.5pct；零售业务经营利润率为2.3%，同比下滑1.4pct。2025年前三季度，零售业务实现归母净利润1.71亿元，同比下降50.1%，归母净利润率1.3%，同比下滑1.2pct。 投资建议 2025年第三季度，公司制造业务营收在高基数情况下，同比小幅下滑，但受益于各地及各厂区订单调配有所改进、产品组合高端化趋势延续，季度销售毛利率回升明显。零售业务，10月单月营收同比持平略微下滑，较Q3季度有所改善，零售折扣同比保持稳定，线下门店关闭预计接近尾声。维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为81.35/85.88/90.51亿美元，同比增长-0.6%/5.6%/5.4%；归母净利润为3.53/3.80/4.11亿美元，同比增长-10.1%/7.9%/8.0%，11月12日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为8.7、8.0、7.4倍，维持“买入-A”评级。 风险提示 制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。 【山证通信】华测导航（300627.SZ）-海外业务拓展良好，业绩保持稳健增长 张天zhangtian@sxzq.com 【投资要点】 公司发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3，公司实现营收26.18亿元，同比+15.47%；归母净利润4.93 亿元，同比+26.41%，扣非后归母净利润4.53亿元，同比+32.49%。公司单Q3实现营收7.85亿元，同比+0.19%；归母净利润1.66亿元，同比+20.00%；实现扣非归母净利润1.54亿元，同比+17.47%。 事件点评： 公司下游应用场景持续扩展，新业务加快落地 资源与公共事业板块：其中，位移监测业务受项目落地节奏、业务模式优化、对合同质量的要求提升等因素影响有所拖累，造成2025Q3收入增速放缓。精准农业方面，公司布局逐渐丰富，农机自动驾驶产品已远销海外数十个国家，不断丰富产品矩阵，陆续推出智能喷雾系统、智能出水桩、农具导航、收获机自动对行系统等新产品，全年预计保持快速增长。水利监测设备已累计在全国千余座水库安装了万余套；公路边坡、桥隧监测领域推出了轻量化安全监测设备与交通信息化平台、数据运营平台。我们认为，公司监测产品应用领域众多，仍存在市场开拓机遇，同时板块内其他业务发展势头良好，不影响该板块长期的增长确定性。 建筑与基建板块：公司高精度接收机智能装备业务销量稳健增长，市场占有率持续领先，持续推广“视频测量RTK”等高精度接收机智能装备，产品支持视频测量和三维建模，快速从实景视频中高效批量获取高精度三维坐标；还面向市场持续推广测地通软件，自研图形平台突破图形渲染技术难点。数字施工产品积极出海，业务收入在国际市场快速增长。公司通过经销商网络及施工业务合作伙伴在全球范围内推广高精度智能装备和系统应用及解决方案，产品在全球40多个国家持续推广，并在欧洲，亚太等机械控制发达市场开始批量应用，获得积极的客户评价和反馈。 地理空间信息板块：Q1-Q3仍保持快速增长。其中，三维智能是业务中军，公司已在高精度激光雷达、SLAM、摄影测量、无人飞控等相关领域取得成果，推出众多激光雷达产品；将SLAM算法与RTK算法深度融合，研发如是RS系列测量系统，大幅提升作业效率；多旋翼无人机行者X500搭载高可靠自研飞控系统，具备高抗扰能力；天工航空影像空中三角测量软件及三维建模系统，可实现高精度激光雷达和可见光相机的深度融合三维建模。我们认为，三维智能测绘、无人船测绘产品竞争力日益凸显，应用领域众多、海外市场不断拓展，公司把握行业数字化转型机遇，该业务预计成为全年主要的增长动能。 机器人与自动驾驶板块：乘用车领域取得突破，已完成车规产线建设及车规认证等投入，客户项目有望快速落地。公司已经被指定为多家车企的自动驾驶位置单元业务定点供应商，部分相关车型已实现量产，累计交付数量超过60万套。虽然相关产品单价较低，短期内收入的贡献有限，但预计全年将延续快速发展态势。非乘用车领域，高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端已在低速机器人、矿车、港口、物流自动驾驶等领域与易控、三一、九识、京东、华为等公司达成合作，全球星地一体增强服务平台已在多个行业成功应用。我们认为，星地一体平台的一体化解决方案优势明显，乘用车业务随着大客户开发及相关车型销量增长，市场份额有望持续扩大，看好长期增长动能。 海外市场方面：全球化是公司重要的发展战略，已在海外建立经销商网络，并持续完善重点区域的经 销商布局，海外团队仍加速建设。公司具有较多成熟产品技术，功能、质量满足海外需求的产品品类不断丰富，凭借高性价比优势抢占市场先机，产品已销往全球百余个国家和地区。除RTK外，三维智能业务预计未来出海进程仍保持高景气；农机自动驾驶产品也已经在海外数十个国家实现销售。2025Q1-Q3，公司海外业务保持快速增长，海外收入占比进一步提升，海外业务整体毛利率较高，我们认为随着公司产品持续打磨成熟以及海外市场接受程度提升，以及解决方案需求增长、低空、三维智能产业发展加速，公司或将受益于海外业务占比提升以及国内产品收入结构优化，毛利率有望持续改善。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润7.38/9.39/11.87亿元，同比增长26.5%/27.2%/26.4%；对应EPS为1.34/1.71/2.16元，2025年11月13日收盘价对应PE分别为24.0/18.9/14.9倍，考虑到公司经营稳健，各业务领域百花齐放，增长空间广阔，维持“买入-A”评级。 风险提示：产业支持政策不及预期的风险；宏观经济波动的风险；汇兑损益风险。 【行业评论】脑机接口更新：十五五规划下，上海阶梯医疗脑机接口产品首次进入NMPA创新医疗器械绿色通道 邓周宇dengzhouyu@sxzq.com 核心观点：“十五五”规划将脑机接口明确列为未来产业六大方向之一，叠加七部门《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》等配套政策落地，行业进入“政策-技术-商业化”三重共振的黄金发展阶段。建议重点关注具备技术壁垒和临床落地能力的头部标的。 政策端：国家战略加持，产业发展框架全面成型。2025年10月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确提出“前瞻布局脑机接口等未来产业，培育新质生产力”，标志行业正式上升至国家战略高度。政策支持呈现“顶层设计+细分落地”的立体格局：工信部等七部门设定“2027年关键技术突破、2030年培育2-3家全球领军企业”的阶段性目标；国家药监局已发布首部脑机接口医疗器械标准，3项配套标准正在推进中，解决行业“通用语言”问题；医保端新增“脑机接口置入费”“适配费”等价格项目，打通临床支付关键链路。地方层面，上海聚焦侵入式技术医疗落地，北京计划2030年形成产业集聚区，政策红利持续释放为行业发展奠定坚实基础。 技术端：侵入式与非侵入式齐头并进，国产企业实现局部反超。医疗场景中，非侵入式技术已进入规模化应用阶段，翔宇医疗非侵入式脑机接口产品目前已进入超过100家三级医院；侵入式技术取得突破性进展，上海阶梯医疗“植入式无线脑机接口系统”成为国内首个进入NMPA创新医疗器械绿色通道的产品。消费级场景中，岩山科技通过自媒体发布脑控游戏视频，验证了视觉脑电信号的实时解码能力，为后续软硬件集成奠定基础。 投资建议：关注具备“技术壁垒+临床落地”优势的标的。如翔宇医疗（非侵入式康复设备龙头）、三博脑科（临床资源稀缺标的）、诚益通（同时布局非侵入式和侵入