研究早观点

2025年12月9日星期二 【今日要点】 【山证宏观】宏观政策积极有为——2025年12月中央政治局会议点评 【山证纺服】行业周报-李宁品牌旗下专业户外门店开业，4季度以来周大福同店销售加速 【山证中小盘】美湖股份深度报告-泵类主业稳中求进，AI+机器人打开成长空间 资料来源：常闻 【衍生品研究】卓镁转债投资价值分析-汽车轻量化，镁合金替代铝合金明确且加速 【衍生品研究】上声转债投资价值分析-深耕汽车声学领域30年，成就龙头地位 分析师： 李明阳执业登记编码：S0760525050002邮箱：limingyang@sxzq.com 【今日要点】 【山证宏观】宏观政策积极有为——2025年12月中央政治局会议点评 郭瑞0351-8686977guorui@sxzq.com 【投资要点】 投资要点： 事件：中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究了2026年经济工作。 我国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。2025年即将收官，前三季度我国GDP同比增长5.2%，居民就业、收入情况相对稳定，企业利润波动修复。预计经济社会发展主要目标将顺利实现。结构上看，最终消费支出对GDP的拉动较为平稳，其中“以旧换新”政策驱动的耐用品消费增速领跑，服务消费则展现出更强的韧性；设备更新投资及高端化转型带动的高技术领域投资是支撑制造业投资的核心。 “十五五”开局之年，继续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。会议指出，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全。展望2026年，我国经济增长风险有所缓和。其中，中美关税博弈降温，贸易政策不确定性阶段性缓和；房地产政策核心已从短期“稳销售、稳投资”转向长期“优化供给结构、构建发展新模式”，随着供需两端政策的持续落地，商品房销售端有望企稳，为宏观经济稳定增长提供重要支撑。会议强调，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。明年经济增长动能有望进一步夯实，方向上坚持内需主导，坚持创新驱动。其中，消费受益于政策红利将继续稳定增长；基建投资将聚焦新型基建、区域基建短板、安全领域基础设施等发力；制造业锚定提质升级，保持合理比重。 宏观政策更加积极有为，讲求系统集成。宏观政策方面，会议强调，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能。另外，增强政策前瞻性针对性协同性，持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设，持续防范化解重点领域风险，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期。 在“投资于人”方面持续用力。会议强调，坚持民生为大，努力为人民群众多办实事。《“十五五”规划建议》提出，坚持投资于物和投资于人紧密结合。一方面有利于形成“人力资本红利”，驱动我国在科技创新和产业变革中赢得主动；另一方面，加大民生投入力度，也是推动人口高质量发展、人的全面发展的战略举措。就明年看，我国居民收入和消费意愿仍待改善，需积极稳就业、促增收。 风险提示：宏观政策效果不及预期；美国关税政策演化超预期。 【山证纺服】行业周报-李宁品牌旗下专业户外门店开业，4季度以来周大福同店销售加速 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 本周观察：周大福公布FY2026H1半年度业绩 FY2026上半财年（截至2025年9月30日），公司实现营业额389.9亿港元，同比微降1.1%；毛利为119.1亿港元，同比下降3.8%。尽管金价波动导致黄金借贷公允价值录得31.4亿港元亏损，对净利润造成扰动，但归母净利润仍保持稳定，录得25.3亿港元，同比微增0.2%。公司宣布派发中期股息每股0.22港元，派息率达85.7%。 产品方面，定价类产品成核心引擎，标志性系列表现强劲。FY2026H1，公司定价首饰营收同比增长9.3%至113.9亿港元。在中国内地市场，定价珠宝的零售值贡献从去年同期的27.4%提升至31.8%，成为利润增长的关键驱动力。公司持续丰富产品矩阵，继“传承”系列后，新推出的“传福”、“传喜”以及“故宫”系列销售势头强劲，报告期内总销售额达34亿港元，同比大幅增长48%。其中，经典的“传承”系列贡献了内地总零售值的约37%。 渠道方面，渠道优化提质增效，同店复苏趋势确立。公司主动关闭表现欠佳的门店，FY2026H1内地净关店611家，期末门店总数为5663家。尽管门店数量收缩，但新开门店的生产力大幅提升，月均销售额超过130万港元，较去年同期同店龄门店增长约72%。FY2026H1，内地同店销售同比增长2.6%，港澳地区同比增长4.4%，均实现由负转正。10月1日至11月18日，内地同店销售额同比增长29%，港澳同店销售额增长18%。FY2026H1，内地电商零售值同比增长27.6%，其中周大福官方商城及抖音渠道增速均超过40%。 展望全年，公司上调FY2026全年盈利指引，预计毛利率将提升至31%-32%，经营溢利率提升至18%-19%。 行业动态： 永辉超市全国14店集中焕新开业，品质升级战略深化区域布局。伴随消费旺季来临，永辉超市“品质零售”战略迎来集中成果落地。11月27日至30日，永辉在全国多地集中焕新开业14家门店，以系统化的商品、服务与空间升级，夯实“国民超市”品牌定位，为年末消费市场注入新活力。此次开业的门店具体为：延安万达广场店、保定定州万达店、北京百子湾路店、济南华山环宇城店、沈阳汪河路店、成都金楠天街店、重庆涪陵宝龙店、重庆春华秋实店、万州国贸店、潼南巴渝大道店、自贡五星街店、南充英伦城邦店、杭州余杭万达店及漳州龙海美一城店。本次开业的14家门店覆盖延安、保定、北京、成都、重庆、杭州、沈阳、济南、漳州等多个重点城市。其中，延安、保定为首批迎来“胖改” 的城市，标志着服务半径进一步扩大；而在成都、重庆等核心区域，通过多店同开形成网络效应，区域协同发展与市场竞争力持续增强。 李 宁户 外 首店 一「COUNTERFLOW溯 」开 业。11月29日， 李宁品牌 旗下专 业户外品 类首店「COUNTERFLOW溯」在北京朝阳大悦城正式亮相。门店以东方美学诠释山野意境用一抹山野绿意，沉浸式感受自然气息店铺整体融合砾岩、水泥、金属等材质打造自然粗扩与都市细腻并存的美学空间。店内还集合呈现了全矩阵产品，覆盖轻户外旅游、近郊公园露营及城市通勤三大场景，以机能户外、松弛休闲、潮流时尚与简约商务四大风格，实现不同场景穿搭的自由切换。 耐克任命首席运营官，取消首席技术官职位。耐克当地时间12月2日公告称，设立执行副总裁兼首席运营官一职，该职位将直接向CEO汇报，现任首席供应链官VenkateshAlagirisamy将于12月8日正式履新。除继续负责供应链、规划、运营、制造及可持续发展事务外，Alagirisamy还将领导技术部门工作。此外，公司取消了执行副总裁兼首席技术官职位，MugeDogan将离开公司。 行情回顾（2025.12.01-2025.12.05） 本周，SW纺织服饰板块下跌1.6%，SW轻工制造板块上涨1.86%，沪深300上涨1.28%，纺织服饰板块落后大盘2.88pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘0.58pct。各子板块中，SW纺织制造下跌0.39%，SW服装家纺下跌2.26%，SW饰品下跌1.72%，SW家居用品上涨0.5%。截至12月5日，SW纺织制造的PE-TTM为23.98倍，为近三年的98.04%分位；SW服装家纺的PE-TTM为29.09倍，为近三年的92.81%分位；SW饰品的PE-TTM为30.53倍，为近三年的87.58%分位；SW家居用品的PE-TTM为27.43倍，为近三年的88.24%分位。 投资建议： 品牌服饰板块：（一）2025年10月，纺织服装社零单月增速边际改善，1-10月累计同比增长3.5%，其中体育娱乐用品社零呈现更快增长，1-10月累计同比增长18.4%，10月单月增长10.1%。今年，各大电商平台“双十一”大促开始时间普遍提前，整体大促时间均超过30天。12/4日，361度官宣千家门店全面入驻淘宝闪购，开启品牌即时零售新战略。继续推荐361度、波司登，基于波司登今年核心产品泡芙系列和极寒系列的持续创新，聘请重磅设计师提升品牌声量和高端产品设计能力，在去年同期的低基数，以及今年农历春节较去年春节晚近3周，我们认为波司登今年营收达成双位数增长的确定性高，后续若气温的波动加大，有望拉动自营门店销售及公司利润弹性。建议关注安踏体育、歌力思、锦泓集团。 纺织制造板块：2025年1-10月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为1177.35、1262.01亿美元，同比增长0.9%、-3.8%；越南纺织品和服装出口累计同比增长7.72%，制鞋出口累计同比增长6.74%，10月单月出口增速有所放缓。国际运动品牌陆续发布今年3季度的财报，OnRunning和Asics增速领先，Adidas和Deckers表现稳健，Puma、VF、UnderArmour延续弱势表现。我们认为，站在当下时点，纺织制造企业业绩稳健性与确定性相对较强，核心客户耐克经营有望企稳，各公司的客户集中度均处 于较高水平，根据各自品牌客户结构及品牌表现，继续推荐申洲国际、裕元集团、华利集团。建议关注开润股份、百隆东方、伟星股份。 黄金珠宝板块：2025年10月，金银珠宝社零同比增长37.6%，10月金价环比快速上涨，预计社零增长主要由价格增长所带动。2025年11月，财政部、税务总局发布《关于黄金税收政策的公告》，可归纳为：（1）交易所会员单位买卖投资类黄金仍可享受即征即退的优惠；（2）非投资类加工产品，买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。我们认为，本次税收调整对投资用金企业在交易所内交易优势巩固；非投资用金企业通过交易所采购原料的进项税额抵扣率从13%降至6%，采购成本有所上升，将通过提价进行成本转嫁。建议关注菜百股份、周大生、老铺黄金、潮宏基。 零售板块：继续推荐名创优品。2025Q3，公司营收增速超过此前指引区间上限，名创国内业务门店开设速度有所加快，同店销售增长提速，10月同店销售同比增长扩大至双位数，IPLand、旗舰店新店态销售及利润率表现较好。名创海外市场本季度同店销售转正，门店拓展按计划推进。公司2025Q3经调整净利润同比延续双位数增长。建议关注永辉超市，2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。 风险提示： 关税风险；国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。 【山证中小盘】美湖股份深度报告-泵类主业稳中求进，AI+机器人打开成长空间 潘宁河panninghe@sxzq.com 【投资要点】 泵类产品领军企业，多领域布局打开成长空间。公司始建于1949年，自1967年正式开始生产机油泵，具备丰富的行业技术沉淀，并于2016年在上海证券交易所上市。公司紧跟行业的最新发展趋势，不断丰富产品线，业务范畴由发电机泵类产品逐步拓展至变速器油泵、电子泵类、减速器、电机、具身智能关节模组、轻量化材料等多个领域。同时，公司凭借深厚的技术积累与制造实力，与国内外众多知名客户建立了长期稳定的战略配套合作关系。 AI催化柴发机油泵，新能源车提振电子泵。1）柴油机油泵：数据中心按冗余设置进行分类，配电冗余通常由UPS系统、柴油发电机系统组成。柴油发电系统作为数据中心的后备应急电源系统，当市电发生突发事件时，可作为应急和备用电源，保障数据中心的连续运行。机油泵为柴油发电机主要成本，其占比达15%。随着AI技术的快速发展，算力需求呈现爆发式增长。上游机油泵市场