IPO专题：新股精要—中央空调洁净领域国产企业龙头浙江国祥

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内优质中央空调系统解决方案设备供应商，具有较高品牌竞争力，2022年在中央空调洁净领域国内市占率超10%。中央空调行业国产替代趋势下，公司募投有望提升技术实力，进一步拓展市场份额。（2）公司本次公开发行股票数量为3502.34万股，发行后总股本为14009.34万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额7.37亿元，本次募投项目有助于完善公司产品结构，开拓新的细分市场，扩大整体业务规模。 主营业务分析：公司主营业务为工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售。良好的品牌知名度为公司带来持续订单，销售端的不断发力和拓展以及新能源、半导体等下游领域快速发展带动公司产品销量持续增加，公司业绩规模稳步提升，2020~2022年营收以及归母净利润复合增速分别达35.38%和45.61%。2020~2022年公司综合毛利率分别为28.36%、24.96%和29.62%，毛利率有所波动。 行业发展及竞争格局：中央空调行业市场规模稳步增长，公司主要产品冷水机组、空调末端等2022年市场容量近400亿元，细分市场空间广阔。受下游产业带动，中央空调洁净领域市场规模快速提升，2015-2022年销售额年复合增长率达18.30%。国内中央空调行业目前形成了国产品牌、欧美品牌、日韩品牌三大阵营相互角力的格局，国产替代的趋势愈发明显。 可比公司估值情况：公司所在行业“C35专用设备制造业”近一个月（截至2023年9月22日）静态市盈率为27.76倍。根据招股意向书披露，选择盾安环境（002011.SZ）、申菱环境（301018.SZ）、佳力图（603912.SH）、英维克（002837.SZ）、依米康（300249.SZ）作为可比公司。截至2023年9月22日，可比公司对应2022年平均PE（LYR）为37.41倍（剔除负值依米康和极端值佳力图），对应2023和2024年Wind一致预测平均PE分别为33.34倍和25.31倍。 风险提示：1）主要原材料价格波动的风险；2）市场竞争的风险。 1.浙江国祥：中央空调洁净领域国产企业龙头 公司是国内优质中央空调系统解决方案设备供应商，具有较高品牌竞争力，2022年在中央空调洁净领域国内市占率超10%。公司专注于为精密工业、新能源、新材料、尖端医疗、地铁、核电等高精尖领域及公共建筑室内环境提供人工环境系统解决方案，已服务于立讯精密、比亚迪、宁德时代、孚能科技、晶科能源、高德红外、华海药业、雪榕生物、杭州市地铁集团有限责任公司、上海瑞金医院、北京冬季奥运会等各行业知名客户和项目。近年来，公司积极布局洁净空调领域，自主研发了医用级净化空调技术、出风温湿度独立控制技术，并针对空调恒温恒湿、抗菌、净化功能申请了多项发明专利、实用新型专利，并凭借自身技术优势在洁净领域快速发展，成为国内同行业主要企业之一。根据历年《中国中央空调市场总结报告》，2020-2022年，公司在中国中央空调洁净领域市场占有率分别为6.29%、10.02%和10.06%，呈上升趋势，且均位列国产品牌第二。 中央空调行业国产替代趋势下，公司募投有望提升技术实力，进一步拓展市场份额。国内中央空调行业目前形成国产品牌、欧美品牌、日韩品牌三大阵营相互角力的格局，当前国产品牌阵营市场号召力和品牌影响力逐步提升，根据历年《中国中央空调市场总结报告》，国产品牌市场占有率由2018年的45.70%上升至2022年的48.55%，仍有国产替代空间。公司本次募投“节能环保中央空调集成设备生产线项目”达产后，将形成年产300台高效冷暖型空气源热泵机组、100台磁悬浮变频离心式冷水机组和500台一体式蒸发冷凝冷水机组的产能。“年产500台一体式蒸发冷凝冷水机组”生产线投产后将在公司现有蒸发冷凝冷水机组产品生产技术和工艺基础上，引进一批达到国内外先进水平的生产设备及检测设备，整体提升公司蒸发冷凝冷水机组产品技术装备水平；“年产100台磁悬浮变频离心式冷水机组”生产线的投产代表公司产品线扩展至代表行业前沿技术的领域，为公司创造新的利润增长点，巩固并提升公司产品在市场中的优势地位。高效冷暖型空气源热泵机组产品主要包括蒸发冷空气源热泵、双冷源螺杆空气源热泵等产品，该类产品的制冷能效较常规风冷热泵机组大幅提高。“年产300台高效冷暖型空气源热泵机组”生产线的投产将有效提高公司现有高效冷暖型空气源热泵机组的技术水平及生产工艺水平，更好保障产品质量及可靠性，增强公司在高效冷暖型空气源热泵机组细分市场的竞争力，拓展细分领域市场份额。 2.主营业务分析及前五大客户 良好的品牌知名度为公司带来持续订单，销售端的不断发力和拓展以及新能源、半导体等下游领域快速发展带动公司产品销量持续增加，促使公司业绩规模稳步提升，2020~2022年营收以及归母净利润复合增速分别达35.38%和45.61%。公司主营业务为工业及商业中央空调类专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括中央空调主机、中央空调末端和商用机等。2020~2022年，公司营业收入分别为10.18亿元、13.40亿元和18.67亿元，年均复合增速35.38%；归母净利润分别为1.23亿元、1.16亿元和2.61亿元，年均复合增速45.61%。分产品来看：1）空调主机：2020~2022年收入分别为3.29亿元、4.29亿元和5.36亿元，收入占比分别为33.40%、33.85%和31.25%。其中，销售收入2021年较2020年销售收入增加10040.83万元，主要由于蒸发冷凝式冷水机组、水冷螺杆冷水机组及风冷螺杆机组销售收入增加；2022年较2021年增加10618.95万元，主要由于模块机、蒸发冷凝式冷水机组、风冷螺杆机组及离心式冷水机组销售收入增加。2）空调末端：2020~2022年收入分别为4.44亿元、5.92亿元和8.66亿元，收入占比分别为45.12%、46.71%和50.51%，呈现逐年增长趋势。受下游洁净领域市场增长以及公司近年来在相关领域的积极布局和拓展，主要应用于洁净领域的空调箱销量占比上升。3）商用机：2020~2022年收入分别为1.92亿元、2.19亿元和2.63亿元，收入占比分别为19.53%、17.26%和15.32%。2021年较2020年增加2661.46万元，受当期大宗商品原材料价格上涨影响，公司对商用机价格有所调整，商用机中单位价格较低的风管机和多联机收入占比下降。2022年较2021年增加4354.76万元，受下游生物医药、电子半导体等洁净领域需求增加的影响，主要应用于洁净领域的直膨机销售规模增加。与此同时，受产品结构、销售定价策略等影响，直膨机的单位价格增加，导致商用机单位价格有所提升。 图1：公司营收规模稳步提升 图2：空调末端收入占比逐年增长 2020~2022年公司综合毛利率分别为28.36%、24.96%和29.62%，毛利率有所波动。公司产品种类较多，主要为定制化产品，各产品之间价格差异较大。与此同时，公司在承接订单时，亦会考虑下游客户类型及重要程度差异、未来持续合作可能性及业务量、终端项目品牌效应等多种因素影响，采用不同的销售定价策略。因此，不同订单、不同产品的毛利率差异较大，从而导致了毛利率的整体波动。2021年，公司各类产品毛利率较2020年均有下降，主要由于当期主要原材铜、钢和铝的价格上涨较大。2022年，公司各类产品毛利率较2021年均有所上涨，受金属原材料价格回落影响，当期产品毛利水平回升。同时，近年来公司大力拓展下游电子半导体、生物医药、新能源、新材料等洁净领域市场，并积累了丰富的项目经验和技术水平，产品竞争力不断提升，获取了更高的利润率。 公司期间费用率逐年下降。2020~2022年，公司期间费用率分别为18.01%、16.83%和15.05%，逐年下降。其中，1）销售费用率分别为10.36%、9.58%和8.80%，逐年下降。公司销售费用率高于同行业可比公司，主要原因为公司产品种类丰富、应用领域较广、终端项目所在地分散、市场竞争激烈，因此产品的推广、客户的开拓以及售后维护需要依靠专业的销售团队进行。2）管理费用率分别为4.27%、4.03%和3.29%，呈上升趋势。 公司销售规模的增速较快，收入增幅较快，管理费用率持续下降，低于行业平均水平。2022年，公司管理费用率下降幅度较大，主要由于公司当期厂房土地转让收入较大及产品销售规模增加，导致整体营业收入金额较大。3）财务费用率分别为0.02%、0.04%和0.04%，整体较低，财务费用主要受利息支出、利息收入以及汇兑损益等各种因素影响。4）研发费用率分别为3.36%、3.17%和2.92%，逐年下降。公司日益重视新技术新产品的研究与开发，公司研发费用逐年增加；受公司整体销售规模快速增长的影响，研发费用占营业收入比例有所下降。 图3：2020~2022年公司毛利率有所波动 图4：公司2020~2022年期间费用率逐年下降 表1：公司2022年前五大客户 步提升，水冷螺杆机组也将逐步突破原有应用领域，进一步扩大其应用范围，未来市场空间广阔。2）风冷螺杆机组：随着国家加大投资力度，“新基建”持续推进，风冷螺杆机组在特高压、轨道交通、数据中心以及现代化医院等产业领域均表现稳定。2015-2022年风冷螺杆机组市场规模年复合增长率为5.26%，增长迅速。未来，在“碳中和”政策引导下，风冷螺杆机组将以能效升级作为产品技术创新的重点发展方向，技术层面的优化升级将为风冷螺杆机组在原有市场规模基础上带来新的增长空间。3）模块机：在清洁能源政策持续加码的背景下，模块机以其便捷的安装方式、较低的投资成本受到了市场的追捧。此外，模块机在农林牧等领域中的应用也逐步增多。2022年，我国模块机市场规模已达到约60.31亿元。随着下游市场对于节能降耗、应用环境、人体舒适度等方面提出更高的要求，模块机的技术发展也更加趋向于模块整合化、节能化、应用多元化，变频技术、超低温制热技术、智能化霜技术、全热回收技术等技术升级将为模块机市场规模进一步扩大带来新的增长点。4）空调末端：近年来，电子净化厂房、新材料新能源、医药、轨道交通等细分领域的加速发展，为空调末端带来了下游市场需求。2015年至2022年我国空调末端市场规模年复合增长率为7.32%，2022年市场规模已达到约110.35亿元，市场空间广阔。随着近年来洁净环境等特殊场所项目市场份额的扩大，下游行业对净化型空调末端的过滤等级要求将逐步提高，净化领域空调末端头部品牌的技术和产品优势将得以凸显。 受下游产业带动，中央空调洁净领域市场规模快速提升。近年来，随着国家产业升级、制造强国及高端制造的推进，电子半导体、新能源新材料、生物医药等国家战略新兴产业快速发展，极大程度上带动了洁净空调领域的快速发展，2015-2022年销售额年复合增长率为18.30%，实现高速增长。洁净空调作为保证高科技产品的良品率和安全性的重要基础设施，广泛应用于电子半导体、新能源新材料、生物医药、食品以及其他高科技产业，相关下游产业的发展不断带动洁净空调需求增长。一方面，随着各下游产业规模的不断扩大、国产化替代进程的不断推进，下游产业产品新增产线快速建设，带动洁净空调需求增长；另一方面，下游产业相关产品快速的技术升级推动了现有产线的升级改造需求，在一定程度上为洁净空调创造新的需求增长点。如电子半导体产业、光伏及锂电池等新能源新材料产业、生物医药行业以及及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业的关键核心技术创新应用以及产业长期快速增长都将带动洁净空调应用领域的进一步拓展。 3.2.中央空调行业国产替代趋势明显，国产品牌占据主要洁净空调市场 国内中央空调行业经过多年的竞争发展，从最初的欧美、日韩等国外品牌为主导，到目前形成国产品牌、欧美品牌、日韩品牌三大阵营相互角力的格局，“国产替代”的趋势愈发明显。国内中央空调行业国产品牌阵营以美的、格力、海尔、天加为首，传统五大欧美品牌包括江森自控约